La settimana finanziaria

La Fed ritiene che i criteri che motivino l’aumento dei tassi di interesse siano stati soddisfatti, e per questo procederà con la normalizzazione della politica monetaria per passi successivi. La comunicazione della Fed ha evidenziato che il mercato del lavoro – e l’economia più in generale – si stanno rafforzando. Ha anche notato che l’inflazione resta elevata mentre le condizioni finanziarie accomodanti. A una domanda esplicita sulla piena occupazione, Powell ha risposto che la maggior parte dei partecipanti al FOMC ritiene che la piena occupazione sia stata raggiunta e definito il mercato del lavoro “molto sotto pressione”. Powell ha più volte posto l’accento sui rischi verso l’alto per l’inflazione, segnalando che i rialzi dei prezzi sono diffusi, i salari sono in aumento a ritmi storicamente elevati e le strozzature all’offerta saranno probabilmente più persistenti di quanto atteso. Il risultato è che la previsione di Powell per l’inflazione a fine 2022 si è spostata verso l’alto di alcuni decimi (a dicembre, la previsione mediana del PCE core per fine 2022 era a 2,7% a/a). Powell ha anche detto che le recenti correzioni dei mercati non preoccupano, dato che sono parte della trasmissione della politica monetaria e delle aspettative relative a misure meno accomodanti.

La Fed agirà in modo “agile e umile”, restando attenta a monitorare l’evoluzione dei dati economici e deciderà velocemente. Per quanto riguarda il sentiero dei rialzi e il tasso di normalizzazione della politica monetaria, Powell ha evitato di rispondere quando gli è stato chiesto se i rialzi saranno “graduali”, sottolineando che le differenze rispetto al 2015 hanno importanti implicazioni per il ritmo appropriato dell’aggiustamento di policy. Come Powell ha sottolineato in quasi tutte le sue risposte durante la conferenza stampa, questa espansione è diversa dall’ultima, e l’approccio politico sarà diverso. Ciò che determinerà il percorso della politica monetaria saranno i dati economici. I rialzi dei tassi inizieranno a marzo, mentre la previsione mediana del tasso dei fed funds nel dot plot del FOMC di dicembre prevede tre rialzi dei tassi quest’anno, i mercati adesso prezzano 1.25 pb di rialzo (Fig.1). Un calendario di rialzi dei tassi più aggressivo sarà giustificato qualora la credibilità della Fed fosse minacciata a causa dell’inflazione elevata e delle aspettative di inflazione, allo stesso tempo una frenata più marcata dell’inflazione potrebbe lasciar ipotizzare un ritmo di normalizzazione più lento. Il processo di QT che inizierà in un secondo momento sarà complementare al rialzo del costo del denaro (Fig.2): Powell ha segnalato che bisogna aspettarsi un piano di QT nella prossima riunione di marzo, il che implica che è improbabile che il QT inizi prima di maggio.

A cura del team Core Equity Value di MB SGR

VIEW STRATEGICA

La view sul comparto azionario continua ad essere costruttiva per un trimestre che, pur con una certa volatilità, presenta una buona crescita degli utili e una stagionalità attraente per le attività finanziarie rischiose. Tra i rischi a questo scenario un certo grado di rallentamento macroeconomico, la normalizzazione della politica monetaria (che potrebbe risentire di un tasso di inflazione più alto più a lungo) e i timori sul mercato immobiliare cinese.

Il prezzo del petrolio chiude la settimana in marginale aumento e prossimo ai massimi da sette anni. Il prezzo del petrolio ha beneficiato del dato sulla crescita USA, letto dai mercati come leading indicator per la domanda futura di energia del primo consumatore al mondo di carburanti.  e indirettamente delle tensioni, in particolare, tra Stati Uniti e Russia sull’Ucraina: questo quadro alimenta i timori di offerta petrolifera insufficiente, viste le restrizioni già in essere da parte dei produttori OPEC+ (che si riuniranno il prossimo 2 febbraio).

Contestualmente, le scorte API (American Petroleum Inst.) questa settimana hanno registrato una contrazione settimanale di 870.000.

TASSI DI CAMBIO

Durante la settimana, la riunione del FOMC ha decisamente sorpreso gli investitori. Powell ha confermato che il ciclo di rialzi inizierà a marzo e la riduzione del bilancio inizierà probabilmente dopo un paio di riunioni del FOMC; ciò che il mercato non si aspettava era la possibilità di vedere la FED rialzare più di una volta in un trimestre, e Powell ha ammesso che questa può essere una possibilità. Data questa notizia, la curva dei treasury è apparsa mal prezzata e gli investitori hanno aggiunto alla parte iniziale della curva un altro paio di rialzi. Questo aumento dei tassi ha sostenuto il dollaro, che ha chiuso la settimana rafforzandosi contro quasi tutte le altre valute, sia dei paesi sviluppati che di quelli emergenti.

Le peggiori performance contro il biglietto verde sono state registrate, ancora una volta, dalle cosiddette commodity currencies: il dollaro australiano e quello canadese hanno perso entrambi più del 2%. Anche le valute a basso rendimento, come l’EUR e lo JPY, si sono deprezzate rispettivamente dell’1,9% e dell’1,7%. La sterlina britannica è stata in grado di contenere le perdite a solo l’1%, dato che il consenso del mercato ora prevede che la Banca d’Inghilterra alzerà anch’essa i tassi più volte quest’anno.

Anche le valute dei mercati emergenti hanno sofferto durante la settimana: lo zloty polacco è stato il peggiore, perdendo il 2,3%. La possibilità che la Russia venga sanzionata a causa del suo comportamento nei confronti dell’Ucraina non ha pesato troppo sul rublo, che ha perso solo lo 0,5% contro il dollaro. La valuta più performante è stata il real brasiliano, che si è apprezzato di quasi l’1%.

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

La settimana è stata dominata dalla riunione di politica monetaria del FOMC, che ha indicato con fermezza che inizierà a normalizzare la propria politica monetaria, alzando i tassi e riducendo la dimensione del proprio bilancio, rinforzando coì le aspettative di banche centrali più hawkish.

Conseguentemente, i rendimenti dei titoli obbligazionari statunitensi hanno sperimentato una notevole volatilità: dopo una prima reazione in cui i rendimenti hanno toccato nuovi massimi su tutte le scadenze, c’è stato un forte reversal soprattutto sulla parte lunga della curva. Complessivamente i rendimenti sono aumentati lungo tutta la struttura a termine, anche se anno registrato un movimento più marcato sulle scadenze a breve termine, che hanno iniziato a prezzare cinque rialzi del costo del denaro nell’anno in corso. Anche la Banca del Canada ha dato seguito a un rialzo che era stato prezzato al 70%. Il mercato si aspetta un rialzo dei tassi (+25pb) anche dalla BoE la settimana prossima.

Sulla scia della correlazione dei Treasury sono aumentati anche i rendimenti della struttura termine governativa tedesca, nonostante la BCE la settimana prossima si troverà in una situazione diversa e non annuncerà una restrizione della propria politica monetaria. La struttura a termine governativa tedesca curve continua ad avere una pendenza minima, come esempio il 10-30y Germania è a 55bps, vicino ai minimi dell’estate scorsa e soprattutto ben al di sotto della sua media storica. I BTP sono stati penalizzati dall’allontanarsi di una scelta condivisa per l’elezione del Presidente della Repubblica e dalla crescente incertezza circa l’esito della votazione.

VIEW STRATEGICA

Governativo US La Federal Reserve ha deciso di accelerare il tapering nel meeting di dicembre, mentre l’avvio del ciclo di rialzi dei tassi, non avverrà prima dell’estate 2022. Questo causerà molto probabilmente un moderato aumento dei tassi a lungo termine negli Stati Uniti. Esprimiamo una view neutrale, poiché i livelli raggiunti assicurano un carry positivo.

Governativo EU: Continuiamo ad avere una view negativa sui rendimenti obbligazionari europei, aspettandoci una perdita di valore sia dalla componente carry che dalla componente prezzo

La settimana sul mercato del credito, così come per i principali asset rischiosi, è stata caratterizzata da una sostanziale debolezza a seguito della riunione della FED, che ha confermato le prime misure restrittive con in particolare un messaggio chiaro sul percorso di rialzi, solo in parte scontati dal mercato, che inizieranno a marzo e saranno comunque legati ai dati macroeconomici. La Fed ha sostanzialmente tolto la forward guidance sui tassi che ha guidato la politica monetaria nella fase precedente lasciando spazio a maggiore volatilità e maggiore incertezza sul percorso di rientro dalle condizioni espansive. L’andamento sugli spread rispecchia la fragilità del mercato nei suoi fattori tecnici anche se l’outlook economico rimane supportivo con tassi di default contenuti e buoni fondamentali micro-guidati dalla buona redditività e dai livelli di cash.

Gli indici CDS hanno chiuso in marcato allargamento nella settimana con Itraxx Main (IG) +5bp e Xover (HY) +20bps in Europa di cui gran parte del movimento nelle ultime due sedute. Sostanzialmente similare il comportamento in US dove CDX IG ha chiuso a +5 e CDX HY a +25. Negli indici cash performance negative con indici in calo di circa 1% su HY sia in Europa che in US e sottoperformance di High Beta con anche gli indici IG negativi non aiutati dalla performance sui tassi comunque in risalita nella settimana della Fed.

Sul mercato primario volumi ridotti rispetto alle ultime settimane. Su Corporate segnaliamo una emissione multitranche per Volkswagen (BBB, 1Bio, 3y 0.25%, 6y 0.875%) Thames Water (BBB, 6y 575Mio 0.875%) e Atlas Copco (A+, 500Mio 0.75% 10y).

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

VIEW STRATEGICACorporate IG: Il livello e le valutazioni degli spread rendono vulnerabile l’asset class rispetto alle variazioni dei tassi e all’inizio della normalizzazione delle politiche monetarie e potrebbero risentirne della volatilità che prevediamo in aumento. La ricerca di rendimento, la stagionalità che torna positiva e l’offerta netta contenuta prevista rimangono fattori tecnici supportivi. Esprimiamo una view neutrale.

Corporate HY: Outlook neutrale dati i livelli raggiunti dalle valutazioni nonostante alcuni fattori, prevalentemente tecnici, e la ricerca di rendimento in assenza di alternative nel campo obbligazionario ci rendono costruttivi verso l’asset class ma necessariamente selettivi dato il prevedibile aumento del rischio idiosincratico in questa fase del ciclo.