La settimana finanziaria
di Mediobanca S.p.A.
IL PUNTO DELLA SETTIMANA: Una BCE, dovish e determinata, prepara nuove misure accomodanti in autunno
- La BCE inserisce nello statement iniziale un easing bias, preparando la strada per nuove misure accomodanti in settembre
- Draghi riconosce che la probabilità di un rimbalzo nella seconda metà del 2019 è diminuita e che la crescita resterà modesta anche in T3 2019.
- Draghi ha ribadito più volte che lo scenario di inflazione resta preoccupante
In linea con le nostre attese, nella riunione di luglio la BCE ha modificato la propria forward guidance, inserendo nella sua dichiarazione iniziale che si attende che “i tassi di interesse resteranno su livelli pari o inferiori a quelli attuali, almeno fino a tutta la prima metà del 2020 e, in ogni caso, finché sarà necessario per assicurare che l’inflazione continui a convergere stabilmente sull’obiettivo di medio termine”. Lo statement iniziale contiene altre due importanti novità:
Contestualmente, la BCE ha lasciato invariati i tassi di riferimento e la sua politica di reinvestimento. Durante la sessione di Q&A, il Presidente Draghi ha dichiarato che le decisioni di questa riunione sono frutto di un’ampia discussione all’interno del CD, segnalando implicitamente la non unanimità sulla decisione di utilizzare un mandato simmetrico sull’inflazione. Al contempo, ha dichiarato che il CD non ha discusso i limiti sul processo di acquisto titoli, le regole di acquisto basate sulle capital key, su quando agire e se farlo con singole misure scadenziate nei mesi autunnali o con un pacchetto di misure congiunto a settembre, rimandando così a dopo l’estate tutte le decisioni operative. Nel descrivere il contesto macroeconomico, il Presidente Draghi ha manifestato preoccupazione per lo scenario internazionale e per le sue ripercussioni sulla congiuntura dell’Area Euro: i dati recentemente pubblicati hanno mostrato che la ripresa attesa per la seconda parte dell’anno non è in atto e che, invece, la situazione economica sta progressivamente peggiorando, specialmente nel comparto manifatturiero, a fronte di un settore dei servizi e delle costruzioni resiliente e di un mercato del lavoro in progressivo miglioramento. Considerando il livello elevato di incertezza politica (le tensioni commerciali permangono, mentre è aumentata la probabilità a favore di una Hard Brexit), i rischi per la crescita continuano ad essere rivolti verso il basso, sebbene il rischio di recessione resti limitato. Toni più preoccupanti sono stati utilizzati per descrivere lo scenario sull’inflazione: l’inflazione corrente resta silente (Fig.1), perché il processo di trasmissione alla stessa dei miglioramenti della dinamica occupazionale si sta dimostrando lento(Fig.2), mentre le aspettative di mercato continuano a diminuire (Fig.3). Il presidente Draghi Draghi ha ribadito più volte che al CD “non piace ciò che vede” per quanto riguarda l’inflazione realizzata e le aspettative inflazionistiche La BCE continua a sottolineare la necessità di orientare le politiche di bilancio in modo più favorevole alla crescita e di intervenire con riforme strutturali. Il mercato ha reagito alla dichiarazione della BCE inizialmente in modo positivo (i rendimenti dei titoli di stato sono scesi e i listini azionari hanno puntato verso l’alto), ma successivamente, durante la conferenza stampa, gli asset finanziari hanno ritracciato i movimenti registrati inizialmente. Il mercato sembra dubitare dell’effettivo commitment della BCE a introdurre nuove misure di stimolo. Riteniamo che la BCE abbia espresso un atteggiamento profondamente dovish, rimandando le decisioni operative a settembre, quando avrà a disposizione le nuove previsioni su crescita e inflazione e gli studi preparatori per il nuovo programma di QE e per l’implementazione del sistema di tearing, da affiancare al taglio del costo del denaro (il presidente Draghi ha chiarito che, se vi sarà un taglio del tasso di deposito, questo sarà affiancato da un sistema di tiering). |
Fig.1: inflazione nell’Area Euro resta silente
Fig. 2: l’aumento del costo del lavoro non si trasferisce all’inflazione Fig. 3: le aspettative continuano a diminuire
Fig. 4: Tagli/rialzi prezzati dai futures sull’euribor rispetto ai livelli correnti in pb |
A cura di Teresa Sardena, Mediobanca SGR
SETTIMANA TRASCORSA
Il FMI nell’ultimo aggiornamento ha rivisto al ribasso le proiezioni di crescita globale al 3,2% nel 2019 e al 3,5% nel 2020. Sebbene si tratti di una revisione modesta pari a 0,1% per entrambi gli anni rispetto alle proiezioni di aprile, questa riduzione si va ad aggiungere alle precedenti significative revisioni al ribasso. La revisione per il 2019 riflette le sorprese negative per la crescita nei mercati emergenti che compensano le sorprese positive in alcune economie avanzate. La crescita dovrebbe migliorare tra il 2019 e il 2020. Nel contesto attuale la crescita globale è rallentata da una prolungata incertezza politica: le tensioni commerciali persistono, nonostante la recente tregua commerciale USA-Cina e le tensioni tecnologiche minacciano le catene globali di fornitura tecnologica, mentre è aumentata le probabilità di una Hard Brexit. Il FMI sottolinea che le conseguenze negative dell’incertezza politica sono visibili nelle tendenze divergenti tra il settore manifatturiero e quello dei servizi e nella notevole debolezza del commercio mondiale. Gli indici dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero continuano a ridursi parallelamente al peggioramento del clima imprenditoriale, in quanto le imprese frenano gli investimenti in un contesto di forte incertezza. D’altra parte, il settore dei servizi sta reggendo e la fiducia dei consumatori resta sostenuta, dato che i tassi di disoccupazione toccano i minimi storici e i redditi da lavoro stanno aumentando in diversi paesi. Guardando alla dispersione per paese delle diverse aree geografiche, il FMI conferma la crescita sui livelli previsti ad aprile per le economie avanzate, anzi per gli Usa c’è una revisione al rialzo di tre decimi sulla previsione per quest’anno (a 2,6%, è confermato il rallentamento a 1,9% l’anno prossimo). Per l’Area Euro, il FMI si attende una crescita di 1,3% quest’anno (stabile rispetto a tre mesi fa) e di 1,6% il prossimo (un decimo in più di quanto stimato ad aprile). Per la Germania, c’è una ulteriore revisione al ribasso del PIL 2019 (di un decimo, a 0,7%), ma un maggiore ottimismo per l’anno prossimo (stima rivista al rialzo di tre decimi, a 1,7%).Per l’Italia, il FMI ha confermato la crescita poco più che stagnante quest’anno (0,1%), e rivisto al ribasso di appena un decimo la previsione per il 2020, a 0,8%; c’è da osservare però che la stima per l’anno prossimo (in linea con quella di Banca d’Italia) è soggetta all’ipotesi che non venga attivato l’aumento dell’IVA previsto dalla legislazione vigente, né misure restrittive della stessa entità.
EUROPA: indici PMI di luglio deludenti
L’ultima lending survey della BCE, relativa a T2 2019, ha mostrato un aumento netto della domanda di prestiti in tutte le categorie, in un contesto di tassi d’interesse bassi. L’aumento della domanda netta complessiva è stato particolarmente marcato per i mutui ipotecari, mentre la domanda netta di prestiti per il finanziamento di investimenti fissi, pur riducendosi, è rimasta coerente con una crescita degli investimenti in macchinari. Le banche hanno lasciato invariati i loro standard di prestito per i mutui residenziali, ma li hanno inaspriti per il credito al consumo e per i prestiti alle società non finanziarie (NFC). Questo inasprimento è dovuto in generale ad un aumento del livello di rischio percepito, nonché ad un calo della disponibilità delle banche ad assumersi il rischio.
La ripartizione per paese mostra differenze significative tra le principali economie dell’Area. Le banche in Italia e Francia hanno inasprito in modo particolarmente marcato gli standard sui prestiti relativi alle imprese non finanziarie, ma anche la domanda di prestiti da parte delle imprese non finanziarie è aumentata maggiormente in questi due paesi. La Spagna ha visto un significativo inasprimento degli standard creditizi per il credito al consumo, a riprova del fatto che il suo boom dei consumi è giunto al termine. In Germania, la domanda netta di prestiti NFC e di credito al consumo è rimasta stabile, ma la domanda di mutui è aumentata.
A luglio, la stima preliminare dell’indice di fiducia delle famiglie dell’Area Euro è migliorata più delle attese a -6,6 da -7,2. La lettura di luglio ha posto in evidenza un miglioramento del morale rispetto alla media del secondo trimestre (-7,0). Il livello rimane superiore a quello della media storica (-10,7). Le stime preliminari degli indici PMI di Germania e Francia hanno ribadito la debolezza del comparto manifatturiero delle due principali economie dell’Area. In particolare, l’indice PMI manifatturiero tedesco è sceso a 43.1(consenso 45,2, valore precedente 45), raggiungendo il livello più basso dalla crisi del debito sovrano nel luglio 2012. Il settore dei servizi sta reggendo ragionevolmente attestandosi a 55,4 (consenso 55,3, valore precedente 55.8). Conseguentemente, l’indice PMI composito si è attestato a 51.4 (consenso 52, valore precedente 52,6). In Francia l’indice PMI composito si è attestato a 51.7 (consenso 52.5, valore precedente 52,7), mentre la componente manifatturiera si è attestata a 50 (consenso 51.6, valore precedente 51.9), la componetene servizi è risultata pari a 52.2 (consenso 52.8, valore precedente 52.9). Nell’Area Euro il PMI manifatturiero è sceso a 46,4 (consenso 47.7, valore precedente 47,7), mentre l’indice relativo ai servizi si è attestato a 53.3 (consenso 53.3, valore precedente 53.6). Conseguentemente l’indice composito si è fermato a 51.5 (consenso 47,7, valore precedente 47.6). L’indice IFO relativo al mese di luglio è sceso ulteriormente per il quarto mese, toccando il minimo da sei anni e sorprendendo al ribasso le attese (95,7, consenso 97.2, valore precedente 97,5). Sia le aspettative sia le condizioni attuali sono calate significativamente, attestandosi rispettivamente a 99.4 (consenso 100.4, valore precedente 101,1) e 94.2 (consenso 92,2, valore precedente 94,0). Il rischio è che la debole dinamica manifatturiera si trasmetta ai sui servizi.
USA: sorprende positivamente la stima del PIL di T2
L’indice di attività economica della Fed di Chicago è rimasto stabile in giugno a -0,02 (mese precedente: -0,03, rivisto al rialzo da -0,05). Il livello è indicativo di crescita in linea con il trend storico. A giugno le vendite di case esistenti sono scese a 5,27 mln di unità ann. (-1,7% m/m), sulla scia di contrazioni negli stati occidentali e meridionali, nonostante indicazioni positive dei contratti di compravendita. Le vendite di case sono state molto volatili negli ultimi trimestri, senza un trend chiaro, nonostante il calo dei tassi sui mutui e la solidità del mercato del lavoro. Tale andamento potrebbe essere attribuito ad una domanda repressa che potrebbe manifestarsi nei prossimi mesi, o alla mancanza di fiducia tra gli acquirenti. I prezzi medi sono saliti del 4,3% a/a. A luglio la stima preliminare dell’indice PMI manifatturiero è scesa a 50,0 (consenso 51.0, valore precedente 50.6), toccando il valore più basso da agosto 2009. La componente dell’occupazione in calo è scesa in territorio di contrazione per la prima volta in sei anni. La stima preliminare della componente dei servizi si è attestata a 52.2 (consenso 51.8, valore precedente51.5). Conseguentemente l’indice composito è rimasto pressoché invariato a luglio a 51.6 (valore precedente 51.5) e ora è solo un po’ più alto dell’equivalente dell’Area Euro. La stima preliminare del PIL di T2 registra una variazione di 2.1% t/t ann., dopo 3,1% t/t ann. di T1 (consenso 2.1%). La decelerazione della crescita complessiva rispetto a T1 è dovuta a scorte, esportazioni nette ed investimenti fissi non residenziali. Questo rallentamento è stato parzialmente compensato dall’accelerazione nei consumi e nella spesa governativa.
ASIA: la stima preliminare del PMI manifatturiero in Giappone resta sotto la soglia di espansione
In Giappone la stima preliminare degli indici PMI manifatturiero a luglio è migliorata a 49.6 dal precedente 49.3, restando però sotto la soglia di espansione. Nonostante qualche miglioramento, la produzione in calo (settimo calo consecutivo), i nuovi ordini e le esportazioni hanno continuato a pesare sull’aggregato. A pesare sull’andamento dell’indice vi è il rallentamento della crescita cinese e le frizioni tra Giappone e Corea del Sud, che aggiungono un rischio di ribasso per la catena di approvvigionamento manifatturiero. Il PMI dei servizi è salito a 52,3 da 51,9, portando l’indice composito a 51,2 contro 50,8, sostanzialmente in linea con una crescita del PIL nel terzo trimestre leggermente positiva.
LE PROSSIME DUE SETTIMANE: quali dati?
- Europa: saranno pubblicati indicazioni le stime preliminari sul PIL di T2 e l’indagine della CE di luglio;
- Stati Uniti: l’attenzione sarà rivolta alla riunione di politica monetaria del FOMC e al report sul mercato del lavoro relativo al mese di luglio nonché l’ISM di luglio;
- Asia: in Giappone la volta della riunione di politica monetaria della BoJ, accompagnati dalla pubblicazione deli dati relativi alla produzione industriale, alle vendite al dettaglio e alla bilancia dei pagamenti relativi al mese di giugno.
A cura della Funzione Asset Allocation
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