La settimana finanziaria

La prima soluzione applicata dai paesi dell’Area Euro è stata l’aumento degli stoccaggi di gas e la differenziazione degli approvvigionamenti (in termini sia di paesi fornitori che di tipologia di gas). Temendo che i flussi dalla Russia potessero interrompersi completamente, i Paesi e le aziende hanno accelerato gli acquisti di gas per portare i volumi di stoccaggio a livelli soddisfacenti prima dell’inverno 2022-23 (Fig.3).  Gli stoccaggi di gas sono tornati sopra il 90%, superando la media storica. È stato portato avanti anche un importante processo di sostituzione dei fornitori internazionali di gas. Il FMI (Fig. 3) ha dimostrato che la sostituzione internazionale degli approvvigionamenti, anche utilizzando il GNL, permette all’Europa di minimizzare il danno prodotto dalle interruzioni di gas russo. Ad esempio, l’Italia si sta adoperando per sostituire il gas Russo con il gas algerino. Secondo Claudio Descalzi, amministratore delegato di Eni, che è intervenuto a Green Talks di Rcs Academy questa settimana, “l’Algeria fornisce all’Italia sostanzialmente il gas che prendevamo prima dalla Russia: nel 2019 l’Algeria ci dava 10 miliardi, nel 2022 ce ne dà 24 e nel 2023 quasi 27 e può salire fino a 34/35 miliardi come capacità via tubo”.

Nel maggio del 2022 la Commissione Europa (CE) ha lanciato il piano REPower EU, che dovrà integrarsi all’interno del Green Deal. Il piano opera su quattro pilastri: 1) il risparmio e l’efficientamento energetico, 2) la sostituzione delle fonti fossili russe e la diversificazione delle forniture, 3) l’aumento dell’uso energia pulita e 4) il finanziamento di nuove infrastrutture (come gasdotti e terminali per il gas naturale liquefatto). Successivamente, con il protrarsi della guerra e l’acuirsi delle ricadute industriali dell’elevato costo dell’energia elettrica, il 14 settembre 2022 la CE ha proposto un regolamento “su un intervento di emergenza per affrontare i prezzi elevati dell’energia”, articolato su quattro direttrici di intervento: a) riduzione coordinata della domanda di elettricità (è stato concordato un obiettivo di riduzione della domanda di gas del 15% da agosto 2022 a marzo 2023; b) adozione di un tetto massimo ai ricavi legati alla generazione di energia infra-marginale (ad eccezione del carbone); c) introduzione di un “contributo di solidarietà” da parte delle aziende produttrici di combustibili fossili; d) definizione di misure di sostegno ai consumatori.

Per meglio comprendere la seconda misura (tetto ai ricavi legati alla generazione di energia infra-marginale) è necessario analizzare il meccanismo di formazione del prezzo dell’elettricità all’interno dell’Unione, ossia il cosiddetto meccanismo di Marginal pricing o Pay-as-clear[1]. Questo meccanismo rende la rete elettrica molto stabile, perché garantisce l’incontro fra domanda e offerta, ma finisce per legare il prezzo dell’elettricità a quello (marginale) delle forme di energia più costose, attualmente il gas. A seguito del recente shift della curva di offerta (causato da quanto sta avvenendo sul mercato del gas), questa incontra la domanda in un’area in cui quest’ultima è molto ripida. Conseguentemente, piccoli shift della curva di offerta a destra o a sinistra portano ad un ampio swing dei prezzi. Il prezzo così creatosi (corrispondente al costo marginale della più costosa tecnologia di generazione elettrica necessaria a soddisfare la domanda in quel momento) si applica a tutti gli impianti che contribuiscono a coprire il fabbisogno. Di conseguenza, mentre l’impianto marginale riceve un prezzo con cui è in grado di coprire i soli costi variabili, gli impianti infra-marginali (cioè quelli che si collocano alla sua sinistra nella curva di offerta) ricevono un prezzo superiore ai rispettivi costi marginali (Fig. 6). La differenza, definita rendita infra-marginale, consente a tali impianti di recuperare i costi fissi e remunerare il capitale investito.

In queste settimane è atteso un accordo a livello europeo sul price cap del gas o dell’energia. L’accordo potrebbe rappresentare un game changer positivo per il futuro scenario congiunturale, capace di modificare la traiettoria dell’inflazione e della crescita europea. Tuttavia, trovare un accordo a livello dei paesi europei e difficile sia tecnicamente sia operativamente (perché i diversi paesi europei sono portatori di interessi diversi). L’Unione Europea sta lavorando ad un accordo su un price cap, che potrebbe essere annunciato al Consiglio Europeo del 20-21 ottobre. La CE dovrà poi impegnarsi a tradurlo velocemente in un framework legale, per ridurre i costi industriali degli elevati costi di produzione. Attualmente sono allo studio due tipi di intervento. Il primo, rappresentato da un price cap che si applica alla produzione di energia elettrica dove il limite (cap) agisce sul prezzo all’ingrosso[2]. Questo tetto applicato alla produzione all’ingrosso è già stato introdotto in Spagna e in Portogallo e spiega i prezzi inferiori dell’elettricità in questi paesi (Fig.2- Fig.8). Il secondo intervento consiste nel definire un limite che non gravi sulla produzione, bensì sul prezzo del bene acquistato all’estero, a partire da quello russo. Il gas si pagherebbe meno alla fonte, con l’obiettivo di contenere fin da subito le spinte inflazionistiche. L’idea è che l’Europa, essendo un compratore “forte” per Mosca, possa riuscire a imporre un prezzo ridotto.

La guerra in Ucraina, che influenza il mercato dell’energia, si inserisce nel trend di lungo periodo della transizione energetica. L’obiettivo di lungo termine dell’Unione Europea è avere un’autonomia energetica e ridurre in generale la dipendenza dal gas. L’Europa deve gestire in modo ottimale il ‘gioco’ della domanda e offerta di gas naturale, senza perdere di vista la transizione energetica e avendo il controllo della crisi energetica (Fig.5). Il perdurare della situazione di crisi geopolitica e soprattutto i ‘sotto-investimenti’, causati dal processo di transizione energetica, potrebbero mantenere il mercato del gas sottopressione; viceversa, l’adozione di misure contingenti come un cap ai prezzi (via tubo) e, in misura più rilevante, investimenti infrastrutturali per garantire la sicurezza energetica porterebbero ad un rapido e più strutturale riequilibrio dei fondamentali di mercato. 

A nostro avviso, un approccio più pragmatico alla transizione con una maggiore comprensione delle tecnologie ‘decarbonizzanti’ e delle infrastrutture che garantiscono la sicurezza energetica, permettere il contemperamento di transizione energetica e sicurezza energetica industriale.

A cura di Alessandro Paulillo e Teresa Sardena, Mediobanca SGR

Fig.2: Una parziale correzione dei prezzi energetici si è verificata quando è stato emanato il piano energetico di emergenza dell’UE

Fig.2bis: L’incremento del prezzo del gas ha avuto un riflesso importante sui prezzi dell’energia elettrica in tutti i paesi dell’Area Euro

Fig.3: I target di stoccaggio a livello europeo fondamentali per il prossimo inverno sono stati raggiunti

Fig.4. Secondo le stime IMF, se i mercati dell’UE restano integrati sia internamente che con il resto del mondo, il mercato globale del GNL può contribuire a ridurre gli impatti economici della mancanza di gas russo

Fig. 5: I consumi di gas già negli ultimi anni hanno mostrano una decelerazione dovuta a maggior efficienza e transizione verso altre fonti

Fig. 6: La Germania ha ridotto significativamente il proprio consumo di Gas durante il 2022

Fig. 7: La Spagna, che ha un price cap sul prezzo dell’energia, ha avuto minor bisogno di ridurre il consumo di gas

Tre in particolare gli elementi sotto osservazione questa settimana: il CPI americano, uscito ieri al di sopra delle attese, l’evoluzione della situazione britannica, che è appena sfociata nell’annuncio di sostituzione del cancelliere Kwasi Kwarteng con Jeremy Hunt e l’inizio della reporting season in US con i risultati oggi pomeriggio di JPM, Citi, Morgan Stanley e Wells Fargo. In generale risultati sopra le attese con solida beat sui ricavi (ad eccezione di Morgan Stanley), grazie in particolare a margine di interesse e FICC, credit quality e capitale ok, guidance confermate. I titoli stanno reagendo molto bene (tranne Morgan Stanley), essendo arrivate all’evento con performance piuttosto negative e con valutazioni interessanti.

La giornata di ieri in particolare è stata caratterizzata da un deciso ed inatteso recupero dei mercati azionari a fronte di un dato sull’inflazione US uscito peggio delle attese e di un movimento al rialzo dei tassi; un movimento che ha consentito ai mercati azionari sia americani che europei di migliorare il saldo registrato nelle altre sedute della settimana. Posizionamento difensivo, sentiment molto bearish e livelli di ipervenduto hanno portato al rebound, suggerendo che molte brutte notizie sono già nei prezzi.

Nelle prossime settimane la reporting entrerà nel vivo, in un contesto di stime tagliate consistentemente pre-reporting e con un hurdle rate che appare piuttosto basso (il taglio è avvenuto soprattutto in US dove la crescita y/y dell’ EPS q3 è passata da +12% a +4% nell’ultimo trimestre; in Europa le stime hanno tenuto di più grazie al forex). Per SXXP ci si aspetta una crescita degli EPS y/y del 20% e del +7% ex-energy; in US gli EPS ex-energy sono attesi in calo del 3%. Molto importanti saranno i commenti su exit rate del trimestre e eventuali outlook, soprattutto su scorte, margini e cash flow generation.

L’indice S&P si avvia a chiudere la settimana con una performance intorno a -0.5%, trainata da Drug Retail +10%, Diversified Bank Index +5% e Steel +5%; i settori peggiori Casinos&Gaming -12, Semiconductors Equipment -10% e Semiconductors -5%; a livello di singoli nomi Moderna +11%, Walgreens Boots Alliance +10% e Amgen +10% i titoli migliori; Wynn Resorts -23%, Las Vegas Sands -18% e First Republic Bank -15% i titoli peggiori. Nasdaq 100 si avvia a chiudere la settimana in negativo a -1.5%, con Kraft +8%, Pepsico +6% e Sirius +4.5% tra i migliori performers; Zscaler -19%, KLA -15% e Baidu -15% tra i peggiori. L’indice Stoxx600 chiude flat trainato da Retail +3.5%, Travel&Leisure +3% e Personal Care&Grocery Store +2%; Technology -5%, Energy -2% e Financial Services -1.5% i settori peggiori; GN Store Nord +18%, Ambu A/S +15% e Deutsche Banks +10% i titoli migliori, Temenos (pesante warning) -20%, Philips -13% e Delivery Hero -13% i titoli peggiori.

Anche il mercato azionario italiano si avvia a chiudere flat con  Pirelli&C +5%, CNH +5% e Banco BPM +5% i best performers; Saipem -11%, Telecom Italia -7% e Tenaris -7% i worst performers; indice delle mid cap italiane flat, con Seco +14%, Salcef Group +8% e Marr +7% i titoli migliori; Banca Monte dei Paschi -52%, Webuild -7% e Reply -5% i titoli peggiori.

A cura del team Core Equity Value di MB SGR

VIEW STRATEGICA

La view sul comparto azionario continua ad essere costruttiva per un trimestre che, pur con una certa volatilità, presenta una buona crescita degli utili e una stagionalità attraente per le attività finanziarie rischiose. Tra i rischi a questo scenario un certo grado di rallentamento macroeconomico, la normalizzazione della politica monetaria (che potrebbe risentire di un tasso di inflazione più alto più a lungo) e i timori sul mercato immobiliare cinese.

Azionario USA: I trend di lungo termine proseguono su traiettorie al rialzo sostenibili, il ciclo economico (pur in rallentamento) è ancora favorevole e le condizioni finanziarie rimangono accomodanti. Nell’attuale contesto geopolitico l’area statunitense appare favorita alla luce di 3 fattori: l’indipendenza energetica la rende meno fragile ai rialzi dell’oil, il livello dell’interscambio commerciale con la Russia è modesto ed infine la composizione dell’indice azionario la rende più resiliente agli attuali rischi.

Azionario Europe: L’attuale situazione geopolitica e la dipendenza energetica dell’EMU suggeriscono di portare a neutrale l’esposizione sul settore. L’incertezza geopolitica resta, tuttavia, bilanciata da politiche fiscali espansive, marcato accomodamento monetario e dalla debolezza dell’EURO. Elementi di rischio da monitorare sono legati a un possibile inasprimento delle operazioni militari e alle conseguenti contromisure economiche.

Il prezzo del petrolio continua a scambiare attorno ai 90 dollari al barile. Le scorte settimanali statunitensi, curate dal DoE, sono salite di oltre 9,5 milioni di barili. Male anche le benzine: l’accumulo di riserve sorprende le attese registrando +2 milioni di barili. L’Agenzia Internazionale per l’Energia (IEA) ha tagliato di oltre il 20% le previsioni di crescita della domanda di greggio mondiale per il prossimo anno, che difficilmente genererà una robusta flessione dei prezzi a causa della contrazione dell’offerta OPEC. Il TTF scambia intorno a 153 euro/MWh, in vista del Consiglio Europeo di settimana prossima che dovrà decidere sul price cap al gas.

TASSI DI CAMBIO

Anche se il livello di chiusura del dollaro non si è discostato molto da quello della settimana precedente, gli ultimi 7 giorni sono stati caratterizzati da una notevole volatilità sul mercato FX. Il dramma politico nel Regno Unito, con il primo ministro Truss e il cancelliere Kwarteng che si dice siano spinti verso un’umiliante inversione di rotta per quanto riguarda la loro politica fiscale, e la pubblicazione dei dati sull’inflazione negli Stati Uniti sono stati i principali fattori di volatilità del mercato valutario.

La sterlina all’inizio della settimana era sotto pressione (come il mercato dei gilt). Tuttavia, la notizia della possibile inversione di rotta in materia fiscale ha favorito il pound, che ha chiuso la settimana in rialzo rispetto al dollaro (+1,7%). Il dollaro neozelandese, grazie al rialzo dei tassi accompagnato da dichiarazioni hawkish della Banca Centrale di un paio di settimane fa, si è mantenuto forte, chiudendo il periodo con un guadagno dello 0,5%. Tutte le altre valute hanno sofferto la forza del dollaro dopo la pubblicazione di dati sull’inflazione negli Stati Uniti superiori alle attese: l’inflazione core ha raggiunto un nuovo massimo al 6,6% rispetto all’anno precedente.

Nei mercati emergenti, quasi tutte le valute hanno sofferto la forza del dollaro. Un’eccezione è stato il fiorino ungherese: la valuta era sotto pressione da quando la Banca Centrale aveva annunciato la fine del piano di rialzi dei tassi. Tuttavia, venerdì mattina, pochi minuti dopo che il primo ministro Viktor Orban ha dichiarato di aver chiesto al suo ministro delle finanze e alla banca centrale di contenere l’inflazione, la banca ha annunciato un nuovo strumento di deposito a 1 giorno e ha dichiarato che pagherà ben il 18% su quel deposito, rispetto al tasso di base del 13%. Il fiorino è balzato di quasi il 5% dopo la notizia e ha chiuso la settimana con un guadagno superiore all’1% rispetto alla settimana precedente.

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

Questa settimana due eventi hanno guidato l’evoluzione del mercato obbligazionario statunitense: la pubblicazione delle minute dell’ultimo FOMC, improntate alla prudenza, e la sorpresa al rialzo dell’inflazione relativa al mese di settembre. I verbali del FOMC di settembre hanno confermato l’intenzione di proseguire con rialzi dei tassi per riportare sotto controllo l’inflazione, sottolineando che l’inasprimento della politica monetaria e la restrizione delle condizioni finanziarie hanno un ruolo centrale per riequilibrare domanda e offerta tuttavia segnalano che la Fed sta iniziando a riconoscere il rischio di un hard landing dell’economia US, che potrebbe derivare dal raggiungimento degli obiettivi di inflazione.

Il dato sull’inflazione, invece, non avendo registrato l’atteso calo nella componente core, ha allontanato la prospettiva di una prossima svolta nel percorso di tightening da parte della Federal Reserve. Nelle prossime settimane ci aspettiamo che ogni dato macroeconomico forte eserciterà ulteriori pressioni al rialzo sulla parte anteriore della struttura a termine e sarà probabilmente accompagnato da una struttura a termine più piatta, in quanto il mercato inizia a prezzare tagli dei tassi nel ’23 e nel ’24.

Se la struttura a termine governativa statunitense rimane profondamente invertita, le dinamiche delle curve di EUR e GBP sono state dominate dalle oscillazioni della curva dei Gilt. La BoE nella giornata di lunedì, all’approssimarsi del termine ai suoi acquisti sul mercato, previsto per venerdì 14, ha ampliato i i margini di intervento da £5 a £10mld giornalieri, estendendolo ai titoli indicizzati all’inflazione e corporate e incrementando la repo facility. Nonostante l’aumentato impegno della BoE, mercoledì la dichiarazione del Primo Ministro inglese di non volere modificare il proprio piano fiscale ha fatto risalire il rendimento del 30 anni sopra il 5%. Solo l’acquisto da parte della BoE dell’intero ammontare offerto dagli investitori, pari a £4.56mld, è stato in grado di riportarlo al 4.8%. La volatilità della settimana sembra oggi aver progressivamente convinto il governo inglese a rivedere in senso restrittivo il suo piano fiscale, facendo scendere velocemente i rendimenti su tutta la curva. Nella giornata di venerdì è stato poi annunciato il nome del nuovo primo ministro britannico.

Nell’Area Euro a sostenere le valutazioni hanno contribuito alcune indiscrezioni (fonte Reuters) secondo cui lo staff della BCE avrebbe valutato che un livello del tasso sui depositi a 2,25% sarebbe sufficiente a riportare l’inflazione verso l’obiettivo, e che sarebbe sufficiente anche un rialzo inferiore se si operasse anche una riduzione del bilancio. Tale livello è decisamente inferiore a quanto implicito attualmente nei prezzi di mercato che puntano a un tasso sui depositi vicino al 3% entro l’autunno dell’anno prossimo.  Contestualmente, le notizie sui potenziali progressi verso una risposta comune europea alla crisi energetica hanno fornito un certo sostegno ai BTPS.

VIEW STRATEGICA

Governativo US: I trend di lungo termine proseguono su traiettorie al rialzo sostenibili, il ciclo economico (pur in rallentamento) è ancora favorevole e le condizioni finanziarie rimangono accomodanti. Nell’attuale contesto geopolitico l’area statunitense appare favorita alla luce di 3 fattori: l’indipendenza energetica la rende meno fragile ai rialzi dell’oil, il livello dell’interscambio commerciale con la Russia è modesto ed infine la composizione dell’indice azionario la rende più resiliente agli attuali rischi.

Governativo EU: Continuiamo ad avere una view negativa sui rendimenti obbligazionari europei, aspettandoci una perdita di valore sia dalla componente carry che dalla componente prezzo.

Nel corso della settimana i mercati del credito sono stati contraddistinti da una forte volatilità, anche infra-giornaliera, con al margine spread invariati o marginalmente più stretti su CDS e in allargamento sul secondario, dove si sono scaricati i maggiori flussi di vendita.

Gli indici hanno aperto negativi la settimana, con spread più lampi e tassi in risalita, in attesa dei dati di inflazione USA, usciti giovedì ancora una volta più forti delle attese. Le ricoperture tecniche dopo il movimento e alcuni newsflows in controtendenza rispetto alle ultime settimane, soprattutto su UK, hanno permesso un ritorno, soprattutto per gli indici Cds, verso i valori di fine settimana scorsa.

La volatilità e l’incertezza sul percorso di tightening della politica monetaria delle banche centrali rimangono, comunque, un fattore determinante per la price action del mercato in particolare delle componenti ad elevato beta, quali subordinati e high yield.

Gli indici del mercato CDS hanno chiuso invariati su HY in US che IG sia US che Europa, dopo aver trattato rispettivamente 35bp (HY) e oltre 10bp (IG) piu’ larghi nella seduta di giovedì. In controtendenza Itraxx Xover in Europa a -15 da venerdi’ scorso.

Sugli indici cash la settimana si chiude con un total return negativo di oltre 1% su HY sia in Europa che negli USA, mentre limita la discesa l’indice IG europeo a -0.8%.

Sul primario la settimana non ha offerto particolari spunti. Segnaliamo solo una emissione su banking senior preferred su OP Corporate Bank (AA- 500Mio 4.5y 4.125%) e un triple tranche su corporate Vattenfall (BBB+ 1.5y 650Mio Frn, 1.5y 3.25% 500Mio, 4y 3.75% 500Mio).

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

VIEW STRATEGICA

Corporate IG: Il livello e le valutazioni degli spread rendono vulnerabile l’asset class rispetto alle variazioni dei tassi e all’inizio della normalizzazione delle politiche monetarie e potrebbero risentirne della volatilità che prevediamo in aumento. La ricerca di rendimento, la stagionalità che torna positiva e l’offerta netta contenuta prevista rimangono fattori tecnici supportivi. Esprimiamo una view neutrale.

Corporate HY: Outlook neutrale dati i livelli raggiunti dalle valutazioni nonostante alcuni fattori, prevalentemente tecnici, e la ricerca di rendimento in assenza di alternative nel campo obbligazionario ci rendono costruttivi verso l’asset class ma necessariamente selettivi dato il prevedibile aumento del rischio idiosincratico in questa fase del ciclo.