La settimana finanziaria

Per la prima volta la BCE ha pubblicato nello statement le proiezioni di crescita ed inflazione (Fig.3). Gli sviluppi geopolitici e le successive sorprese al rialzo sul fronte dell’inflazione rispetto alla riunione di marzo hanno indotto la BCE a rivedere al ribasso le proiezioni sul PIL e al rialzo quelle sull’inflazione, mentre i rischi per l’inflazione restano “principalmente al rialzo”. Secondo la BCE, la guerra della Russia contro l’Ucraina ha colpito duramente la fiducia di consumatori ed imprese, ha provocato un’ulteriore impennata dei prezzi dell’energia e dei generi alimentari e, insieme alle interruzioni dovute ai nuovi lockdown in Cina, ha aggravato le pressioni esistenti sulla catena di approvvigionamento. Questi fattori stanno frenando la ripresa economica nell’Area Euro, ma fortunatamente arrivano in concomitanza con un allentamento delle restrizioni legate alla pandemia, che sta invece sostenendo il settore dei servizi.

Osservando le nuove proiezioni emergono due osservazioni. In primo luogo, la previsione della crescita per il 2022 implica una crescita molto modesta per la seconda parte del 2022: se si considera che con la revisione al rialzo del PIL di Q1 pubblicato questa settimana l’effetto trascinamento della crescita sale 2.5%, una proiezione di 2.8% implica una crescita modesta nei prossimi 6 mesi (Figg.1 e 2). Tuttavia, il nuovo outlook della BCE è stato un po’ più ottimista di altri pubblicati questa settimana. Le previsioni della Banca Mondiale e dell’OECD hanno rafforzato i timori di stagflazione (Fig.4). In secondo luogo, anche le nuove proiezioni per l’inflazione del 2022 a 6.8% sono ottimiste la stessa BCE ha dichiarato in una nota che se le nuove proiezioni avessero tenuto conto della stima preliminari di Eurostat (pubblicata dopo la finalizzazione delle proiezioni con l’HICP 8,1% a maggio 2022), l’aggiornamento meccanico delle proiezioni suggerirebbe un tasso di inflazione del 7,1% nel 2022. Inoltre, le proiezioni dell’inflazione per il 2024 mostrano un’inflazione superiore all’obiettivo della BCE sia per l’inflazione core che per quella headline, implicando la necessità di un percorso di politica monetaria restrittiva, sebbene, la fonte della sorpresa al rialzo nell’inflazione sia prevalentemente imputabile all’inflazione importata (componente energia ed inflazione derivante dalle materie prime).

L’attenzione dei mercati è stata rivolta a quanto è mancato nello statement e nelle dichiarazioni del presidente Lagarde: uno strumento potenziale ma dedicato a contrastare la frammentazione del mercato del credito, che era stato ipotizzato dalle precedenti dichiarazioni dei membri del Consiglio Direttivo. Interpellata in conferenza stampa, la Presidente Lagarde ha ribadito che la BCE “sa come progettare e implementare nuovi strumenti se necessario”. In realtà questo rappresenta solo un back-stop limitato e resta il rischio che il Consiglio Direttivo fatichi a raggiungere l’unità necessaria a definire un accordo su come e quando intervenire, a meno che i mercati obbligazionari non si trovino in una situazione di grave stress.

A cura di Teresa Sardena, Mediobanca SGR

Fig. 2: I consumi privati sono diminuiti (-0,7% q/q, contributo di -0,3pp), ma sono stati compensati dalle scorte e dalle esportazioni nette

Fig. 3: Proiezioni di crescita e inflazione per l’area dell’euro (variazioni percentuali annue)

Fig. 4: Le previsioni della BCE sono più ottimiste di quelle di altri previsori

A cura del team Core Equity Value di MB SGR

VIEW STRATEGICA

La view sul comparto azionario continua ad essere costruttiva per un trimestre che, pur con una certa volatilità, presenta una buona crescita degli utili e una stagionalità attraente per le attività finanziarie rischiose. Tra i rischi a questo scenario un certo grado di rallentamento macroeconomico, la normalizzazione della politica monetaria (che potrebbe risentire di un tasso di inflazione più alto più a lungo) e i timori sul mercato immobiliare cinese.

Azionario USA: I trend di lungo termine proseguono su traiettorie al rialzo sostenibili, il ciclo economico (pur in rallentamento) è ancora favorevole e le condizioni finanziarie rimangono accomodanti. Nell’attuale contesto geopolitico l’area statunitense appare favorita alla luce di 3 fattori: l’indipendenza energetica la rende meno fragile ai rialzi dell’oil, il livello dell’interscambio commerciale con la Russia è modesto ed infine la composizione dell’indice azionario la rende più resiliente agli attuali rischi. Azionario Europe: L’attuale situazione geopolitica e la dipendenza energetica dell’EMU suggeriscono di portare a neutrale l’esposizione sul settore. L’incertezza geopolitica resta, tuttavia, bilanciata da politiche fiscali espansive, marcato accomodamento monetario e dalla debolezza dell’EURO. Elementi di rischio da monitorare sono legati a un possibile inasprimento delle operazioni militari e alle conseguenti contromisure economiche.

MATERIE PRIME E VOLATILITA’

Il prezzo del petrolio non sta rallentando e si attesta ora sopra i 121 dollari al barile, mentre Europa e Stati Uniti discutono su come contenere i prezzi globali del petrolio: Il WSJ ha riportato che il segretario di stato US Yellen e i leader europei hanno discusso attivamente i modi per limitare le impennate dei prezzi del petrolio, tra cui un cartello di acquirenti e un tetto al prezzo del petrolio russo, consentendone il flusso verso India e Cina. In rialzo anche TTF (il gas europeo), che torna a 85 euro e riacutizza i timori sui costi dell’elettricità, un altro elemento che contribuisce in maniera determinante al rialzo dell’inflazione nell’Area euro. Stabile il gas naturale americano, complice l’accumulo di scorte settimanali negli USA.Restano volatili le materie prime agricole, che da settimane scontano i timori sulla crescita economica. Il focus resta sul trasporto degli oltre 20 milioni di tonnellate di granaglie nei silos ucraini, che rischiano di deteriorarsi e provocare una forte crisi alimentare, soprattutto nei Paesi “poveri”.

TASSI DI CAMBIO

Durante la settimana il dollaro USA ha recuperato parzialmente le perdite registrate nelle ultime due settimane. La ripresa del trend rialzista dei tassi US è la ragione principale di questo movimento, anche se non è stato l’unico paese a registrare questo rialzo.

Anche l’Area Euro ha registrato un aumento dei tassi (soprattutto della componente reale) che ha subito una notevole accelerazione dopo la riunione della BCE di giovedì. Tuttavia, il percorso dei tassi d’interesse descritto dal Presidente Lagarde e necessario, nelle intensioni della BCE, per contenere l’inflazione è stato valutato come eccessivo e non ha consentito all’Euro di apprezzarsi, dal momento che già sono parecchie le preoccupazioni relative allo scenario economico europeo e l’aggiunta di un tightening delle condizioni monetarie sicuramente non aiuta a tranquillizzare gli operatori. La valuta comune ha perso quel giorno una figura nei confronti del dollaro USA, chiudendo la settimana intorno a 1,06, dopo essere stata ben al di sopra di 1,07 prima della riunione della Banca Centrale. Anche lo yen giapponese si è deprezzato durante la settimana e ha raggiunto un nuovo minimo pluriennale contro il dollaro a 134,56: la risalita dei tassi negli Stati Uniti è stata la causa del deprezzamento, ma venerdì alcuni governatori della Banca del Giappone hanno espresso a gran voce il loro disagio per la rapidità di questo movimento, che causa preoccupazioni relative alla stabilità del sistema.

Il dollaro USA si è apprezzato rispetto a tutte le valute dei mercati emergenti durante la settimana. La principale preoccupazione degli operatori di mercato rimane la capacità dei mercati emergenti di far fronte agli elevati prezzi dell’energia e dei generi alimentari. Quasi tutte le banche centrali di questi paesi stanno aumentando i tassi per contenere la pressione inflazionistica, ma l’effetto positivo dell’aumento del carry sulle loro valute inizia ad essere mitigato dall’aumento dei tassi avviato dalla Federal Reserve.

La valuta peggiore della scorsa settimana è stata, ancora una volta, la Lira turca: in questo Paese la Banca centrale non sta nemmeno aumentando i tassi (Erdogan ha licenziato tutti i banchieri centrali che hanno tentato di farlo negli ultimi due anni) mentre l’inflazione supera abbondantemente il 50% su base annua. Di conseguenza, la valuta ha aggiunto un altro 4% alle perdite registrate da inizio anno.

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

I rendimenti obbligazionari dei principali paesi sviluppati sono aumentati durante la settimana, sulla scia dell’atteggiamento hawkish delle banche centrali.

Dopo i solidi risultati sul mercato del lavoro pubblicati la settimana scorsa, i tassi statunitensi sono saliti ancora questa settimana, con i 2 anni ai massimi del ciclo e i 10 anni di nuovo sopra il 3%. Negli Usa l’aumento è stato guidato sia dalle aspettative di inflazione sia dalla componente reale. I rendimenti sono aumentati anche nell’Area Euro, dove dalla riunione di politica monetaria della BCE sono arrivate ulteriori conferme di un atteggiamento più restrittivo pesando nuovamente sul contesto di avversione al rischio. Crescono le preoccupazioni che tali restrizioni, a contrasto dell’elevata inflazione, possano condurre a un deciso rallentamento della crescita economica In particolare, dopo la riunione della BCE il timore che i paesi periferici possano essere penalizzati dell’aumento dei tassi ha portato il BTP decennale in area 3,60%, ai massimi da fine 2018, e lo spread a 220pb. Il rialzo del costo del denaro rischia di far inasprire le condizioni finanziare in modo asimmetrico tra paesi. Il problema è che, con la chiusura delle operazioni speciali di liquidità da parte della BCE, le banche dell’Europa meridionale dovranno assicurarsi finanziamenti interbancari più costosi. Inoltre, quanto più i saldi delle partite correnti delle economie meridionali andranno in deficit a causa degli elevati costi delle importazioni di energia, tanto più aumenterà la loro domanda di finanziamenti. Ciò comporterà un inasprimento delle condizioni finanziarie nell’Europa meridionale più rapidamente che nell’Europa settentrionale, costringendo così le banche meridionali a ridurre i prestiti. Si spiegano così le dichiarazioni di Villeroy di secondo cui il mercato non dovrebbe preoccuparsi dell’allargamento degli spread in quanto la ECB avrebbe i tool per combattere la frammentazione.

La settimana prossima continuerà l’attenzione sulla politica monetaria delle banche centrali, con in agenda – nell’ordine – Fed, BoE, SNB e BoJ. Seguendo le indicazioni della Fed, il mercato è perfettamente prezzato per altri due rialzi di 50 punti base a giugno e luglio. La domanda chiave è come evolverà la guidance della Fed dopo queste riunioni, soprattutto se l’inflazione si realizzerà in linea con i prezzi di mercato. Dopo il dato sull’inflazione di maggio la sequenza di rialzi di 50 pb probabilmente dovrà estendersi oltre giugno e luglio: la conferenza stampa di Powell dovrà mantenere toni hawkish per segnalare l’impegno a riportare l’inflazione sotto controllo.

VIEW STRATEGICA

Governativo US I trend di lungo termine proseguono su traiettorie al rialzo sostenibili, il ciclo economico (pur in rallentamento) è ancora favorevole e le condizioni finanziarie rimangono accomodanti. Nell’attuale contesto geopolitico l’area statunitense appare favorita alla luce di 3 fattori: l’indipendenza energetica la rende meno fragile ai rialzi dell’oil, il livello dell’interscambio commerciale con la Russia è modesto ed infine la composizione dell’indice azionario la rende più resiliente agli attuali rischi. Governativo EU: Continuiamo ad avere una view negativa sui rendimenti obbligazionari europei, aspettandoci una perdita di valore sia dalla componente carry che dalla componente prezzo

La settimana sul mercato del credito è stata nuovamente negativa dopo un periodo di relativo ritracciamento del trend che aveva caratterizzato la prima parte dell’anno. Il tema predominante che ha determinato il riskoff sul mercato riguarda ancora una volta la fase di tightening delle monetary policy che in settimana ha visto giovedì una press conference dal tono molto hawkish dell’ECB in cui, oltre al termine dei programmi di QE è stato evidenziato l’inizio per il prossimo meeting del sentiero di rialzo dei tassi. Nella giornata conclusiva di venerdi’ ha amplificato il movimento di riskoff il dato di inflazione americano uscito nuovamente al rialzo e che ha portato il mercato a scontare una ulteriore e prolungata fase restrittiva della politica monetaria in contrasto al fenomeno inflattivo. Da segnalare sui technicals del mercato che per la seconda settimana i dati sui flussi dei real money verso il credit market presentano un numero positivo su HY mentre su Investment Grade continuano gli outflows.

Gli indici CDS di cui riportiamo settimanalmente Itraxx Xover e CDX HY rispettivamente su Europa e US, hanno fatto segnare +50bp in Europa e +60 negli Stati Uniti di cui piu’ della metà del movimento nella seduta conclusiva dopo la pubblicazione del dato sull’inflazione americana. Più moderato il widening degli indici IG con CDX IG e Itrxx Eur Main in allargamento di 10bp con il ritorno su una soglia tecnica importante rappresentata da 100bp di spread nel mercato IG Euro.

Gli indici cash hanno fatto segnare ancora una volta un total return settimanale negativo e superiore al -1% dato il movimento di allargamento amplificato dal rialzo e dal flattening delle curve dei tassi core.

Sul primario l’attività e’ stata piuttosto limitata ma tra i finanziari segnaliamo il double tranche senior di UBS (A- 1Bio 5y 2.75%, 1Bio 8y 3.125%), il deal Senior Non Pref di Commerzbank (BBB- 500Mio 5y 3%) e il subordinato di BFCM (BBB, 1.250Bio 10nc5y, 3.875%).

Su corporate tre nuove emissioni tra cui SES Global (BBB 750Mio 6.5y 3.5%), A2A (BBB 600Mio 4y  2. 5%) e Merck (A 500Mio 8y 2.375%).

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

VIEW STRATEGICA

Corporate IG: Il livello e le valutazioni degli spread rendono vulnerabile l’asset class rispetto alle variazioni dei tassi e all’inizio della normalizzazione delle politiche monetarie e potrebbero risentirne della volatilità che prevediamo in aumento. La ricerca di rendimento, la stagionalità che torna positiva e l’offerta netta contenuta prevista rimangono fattori tecnici supportivi. Esprimiamo una view neutrale.

Corporate HY: Outlook neutrale dati i livelli raggiunti dalle valutazioni nonostante alcuni fattori, prevalentemente tecnici, e la ricerca di rendimento in assenza di alternative nel campo obbligazionario ci rendono costruttivi verso l’asset class ma necessariamente selettivi dato il prevedibile aumento del rischio idiosincratico in questa fase del ciclo.