La settimana finanziaria

Nonostante ciò, la riunione ha riservato non poche sorprese, traducendosi di fatto in una svolta hawkish del Consiglio Direttivo, che seppur unanime nel dichiararsi preoccupato per l’aumento dell’inflazione, visti gli ultimi dati sui prezzi al consumo (Fig.1 e 2) è rimasto diviso sul mantenere o meno invariate le misure di politica monetaria. Anche la pubblicazione odierna del sondaggio dei previsori professionisti ha riportato un ulteriore aumento delle aspettative di inflazione su tutti gli orizzonti. I previsori stimano ora l’inflazione principale di quest’anno con una media del 3,0% annuo, mentre la previsione per il 2023 è ora allineata alle proiezioni della BCE di dicembre, all’1,8% annuo. Le aspettative a lungo termine sono invece salite ulteriormente dall’1,9% al 2,0%, tornando al target per la prima volta dal 2013(Fig. 3).

Lo Statement iniziale ha riservato poche novità: la BCE, cancellando il riferimento alle attese di un calo dell’inflazione nel corso dell’anno, ha riconosciuto che l’inflazione resterà elevata più a lungo di quanto atteso a dicembre (e con rischi sbilanciati verso l’alto), mentre le prospettive di crescita potrebbero restare contenute nella prima parte dell’anno (con rischi bilanciati), a causa sia delle misure di contenimento e degli alti prezzi dell’energia, che pesano su consumi e imprese, che delle perduranti strozzature delle catene di produzione.

Nella sessione di Q&A, è emerso che il sentiero dei prezzi atteso dalla BCE è ben più alto di quanto riflesso nelle previsioni di dicembre.

La conseguenza implicita in queste valutazioni è una restrizione monetaria in tempi più stretti rispetto a quanto delineato dalla BCE alla fine dello scorso anno, come evidenziato anche dal fatto che la Presidente Lagarde non ha più definito come “molto poco probabile” un rialzo dei tassi quest’anno. Considerata l’incertezza dello scenario economico, la Presidente della BCE ha comunque sottolineato ancora la necessità di una gestione flessibile della politica monetaria, rimarcando che le aspettative d’inflazione restano ben ancorate leggermente al di sotto dell’obiettivo della BCE (2% letto sull’inflazione headline) e che nell’Area Euro non si riscontra un’accelerazione dei salari, diversamente da quanto accade in USA e nel Regno Unito. Una riformulazione della forward guidance è posticipata al meeting del 10 marzo, quando la BCE avrà a disposizione le nuove previsioni e il nuovo assessment sulla congiuntura europea.

Conseguentemente il mercato ha ripezzato le proprie aspettative -probabilmente in modo un po’ troppo aggressivo-, anticipando all’estate il primo rialzo del costo del denaro (Fig. 4). La Lagarde ha sottolineato come la BCE rispetterà la tabella di marcia per l’uscita dalle misure ultra-espansive: prima termineranno gli acquisti (al momento l’APP non ha un termine) e poi saranno alzati i tassi. Quindi se la BCE porrà fine al Quantitative easing (QE) all’interno del programma APP alla fine del terzo trimestre il primo rialzo dei tassi non potrà arrivare prima di dicembre. Solo se la BCE decidesse di accelerare la conclusione dell’APP alla fine del secondo trimestre allora il primo rialzo potrebbe arrivare in autunno.

Fig.2 secondo il presidente Lagarde l’aumento dell’inflazione è diventato “più diffuso”

Fig.3: Oggi, la pubblicazione della Survey of Professional Forecasters ha visto un ulteriore aumento delle aspettative d’inflazione su tutti gli orizzonti

Fig.4: il mercato ha ripezzato le proprie aspettative anticipando all’estate il primo rialzo del costo del denaro

A cura di Teresa Sardena, Mediobanca SGR

Settimana insolita sui listini azionari con sell-off aggressivi e mai visti prima, soprattutto su large cap, e wording che tradisce le BC e i suoi policy maker. EuroStoxx flat, con la graduale erosione di performance accumulata nei primi giorni della settimana, trainato da Banks +3.50% e BasicResources +2.85% contro il -3% di Retail e Travel&Leisure. Banco de Sabadell, Commerzbank e Deutsche Bank oltre il +12% (positive readXcross dalla BCE e dalla BOE che alza i tassi di 25bps portandoli allo 0.5%) contro il -17% di Orpea. Il timore di un aumento inflattivo resta centrale nel comportamento del mercato e nelle stime prospettiche. Da notare, di positivo, il dato di gennaio sui Nonfarm Payrolls pubblicato nel pomeriggio di venerdì (467K > 125K exp). S&P500 che, nonostante la buona partenza, sprofonda in un -3.57% di giovedì complice il warning di Paypal e soprattutto di Meta (ex Facebook) i quali bruciano in una sola seduta borsistica ¼ del loro valore, registrando un -25% storico. Nello specifico, Meta ha eroso 250 $bln di valore di mercato in un solo giorno…record assoluto per qualsiasi azienda US di sempre. Nasdaq al momento worst performer con un -5.33% registrato giovedì e un -2.50% complessivo nella settimana. Fronte prezzo del petrolio non aiuta certamente il peggioramento della situazione geopolitica con la notizia da parte degli Stati Uniti dell’invio di 2.000 truppe in Europa. Lo stile value registra un +2.65% sul growth a livello globale e +1.65% in Europa, quest’ultima tiene nonostante il tentativo di rialzo del growth infranto, però, nella giornata di giovedì. Mercato italiano flat con FTSE MIB e ITAMID cap a -0.30% (Unicredit a +9% e Saipem -37% dopo il PW e l’annuncio di un necessario aumento di capitale). Tolto il warning di alcuni tech americane, continua bene la reporting season con circa il 60% delle società americane ad aver riportato i numeri del trimestre e dato visibilità sul 2022 contro il 25% europee. Secondo dati Factset, il 77% delle società dell’S&P500 ha riportato una sorpresa positiva sugli EPS e il 75% sulle sales. La crescita degli utili, al 24%, conferma il quarto trimestre con aspettative sopra il 20%, sebbene ad oggi la sorpresa di beat sugli utili sia stata del 4% above exp, inferiore alla media a 5 anni pari a +8%. Ad oggi il mercato punisce maggiormente le sorprese negative, rispetto alla reazione degli investitori, talvolta comunque negativa, ai numeri in linea e/o migliorativi delle società. Le aziende che hanno riportato sorprese positive per il Q4 2021 hanno visto un calo medio dei prezzi di -1,8% da due giorni prima del rilascio dei numeri a due giorni dopo. Le aziende che hanno riportato sorprese negative sui guadagni per il Q4 2021 hanno visto, invece, un calo medio dei prezzi di -3.7%. In Europa, il 25% c.a. dell’SXXE ha riportato il 5% di sorpresa positiva sulle sales ed EPS, EuroStoxx50 a +3% le sales e +6% EPS. “Beat” della settimana: Elis, HeidelbergCement, SIG Combibloc Group, UBS Group, Virgin Money UK, Alphabet, Raiffeisen Bank, Santander, Compass Group, Infineon, Nokia, Publicis Groupe, Siemens Healthineers, T-Mobile, Assa Abloy, Intesa Sanpaolo, Talanx, Vinci, Amazon. “Miss” della settimana: Axalta, Tele2, Electronic Arts, Novartis, PayPal, Telenor, ABB, Align Technology, BBVA, BT Group, Corteva, ING Group, Scatec, Swisscom, Activision-Blizzard (nonostante le news sul bid), Meta. Infine, i desk derivati segnalano flussi retail / HF per lo più incentrati a “ribilanciere” piuttosto che posizionarsi fortemente a favore di uno stile o un altro (value vs growth).

A cura del team Core Equity Value di MB SGR

VIEW STRATEGICA La view sul comparto azionario continua ad essere costruttiva per un trimestre che, pur con una certa volatilità, presenta una buona crescita degli utili e una stagionalità attraente per le attività finanziarie rischiose. Tra i rischi a questo scenario un certo grado di rallentamento macroeconomico, la normalizzazione della politica monetaria (che potrebbe risentire di un tasso di inflazione più alto più a lungo) e i timori sul mercato immobiliare cinese.

Il prezzo del petrolio tocca nuovi massimi sopra i 90 dollari al

barile. Durante la settimana l’OPEC+ ha confermato (come da attese) l’attuale offerta giornaliera di +400.000 barili anche a marzo, in linea con l’accordo in essere fra i produttori e non assecondando minimamente le richieste di una maggior produzione espressa dai consumatori. L’unica novità è la disponibilità ad un aumento dell’offerta, ovvero un ritorno alle normali produttività dei singoli senza il sistema delle quote, qualora i costi del greggio salissero eccessivamente. Una disponibilità legata a timori che nel medio termine si possa verificare una riduzione dell’offerta russa, dovuta a possibili sanzioni USA. Resta, infatti, altissima la tensione fra USA e Russia (sull’Ucraina) e le quotazioni del metano (sia europeo che statunitense) restano sostenute ma lontane dai massimi. Le scorte settimanali EIA di petrolio sono uscite in contrazione a -1,04 milioni, contro attese di +1,05 milioni di barili.

TASSI DI CAMBIO

Come già accaduto in passato, una riunione della BCE non particolarmente attesa dagli investitori, si è trasformata nella più grossa novità per il mercato da inizio anno, con il potenziale per modificare le dinamiche del mercato FX. Il presidente della BCE ha tenuto una conferenza stampa molto più hawkish delle attese, aprendo la porta alla fine anticipata del QE e, soprattutto, alla possibilità di aumentare i tassi già quest’anno. Il complesso dei tassi europei ha registrato, in particolare sul tratto monetario della curva, uno dei maggiori movimenti degli ultimi anni, sostenendo fortemente l’euro. La moneta comune ha terminato la settimana apprezzandosi contro il dollaro di quasi il 3%. Si è apprezzata dello stesso importo contro quasi tutte le valute dei mercati emergenti. La decisione della BCE di unirsi alle altre banche centrali (come la FED e la Banca d’Inghilterra) nel processo di normalizzazione della politica monetaria, ha il potenziale per cambiare il destino della valuta, sostenendola più del previsto. L’impressionante movimento contro l’EUR ha condizionato la performance del dollaro USA contro tutte le altre valute. Ha perso il 3% contro l’EUR, la SEK e la NOK, mentre è riuscito a contenere la perdita contro lo Yen a meno dello 0,5%. Le valute dell’Europa centrale sono state le migliori tra quelle dei mercati emergenti. Lo Zloty polacco, il Fiorino ungherese e la Corona ceca hanno guadagnato quasi il 4% contro il biglietto verde. Le banche centrali di questi paesi stanno già aumentando i tassi: l’inclinazione hawkish della BCE potrebbe indurle ad essere al margine ancora meno accomodanti di quanto previsto in precedenza dal mercato e questo potrebbe sostenere le loro valute.

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

La settimana sui mercati dei titoli governativi è stata dominata dalla riunione della BCE, che ha aperto la porta ad un possibile rialzo del costo del denaro già nel corso del 2022, e ad una futura anticipazione della fine dei piani di QE (cfr. il punto della settimana). Conseguentemente si è registrato un ampio rialzo dei rendimenti obbligazionari, in particolare sul tratto monetario della curva. Nel dettaglio il cambiamento delle attese ha portato il rendimento del titolo governativo tedesco a 2 anni ai massimi dal 2015, e quello dei titoli a 5 anni positivo per la prima volta dal 2018. Le parti più lunghe della struttura a termine hanno sovraperformato proseguendo il movimento di bear-flattening in atto da gennaio. Il differenziale 5-30 anni ha raggiunto un minimo dal 2008, riflettendo i timori che un avvio anticipato del ciclo di rialzo dei tassi possa pregiudicare la crescita futura. La prospettiva di una fine anticipata del programma di acquisti ha avuto un impatto anche sullo spread BTP -Bund che, dopo il minimo a 130bps, fatto segnare a seguito della rielezione di Sergio Mattarella a presidente della Repubblica, è tornato ad aumentare.

Anche la riunione della BoE ha comunque riservato qualche sorpresa hawkish per i mercati: nella riunione di febbraio la BoE ha alzato il costo del denaro allo 0,50% dal precedente 0,25% deciso solo a dicembre, con quattro voti di dissenso all’interno del MPC che avrebbero voluto un aumento del costo del denaro di 50 punti base. Questa sorpresa hawkish è stata anche riflessa nel linguaggio nel verbale della riunione, dove l’MPC ha notato che “un ulteriore modesto irrigidimento della politica monetaria sarà probabilmente appropriato nei prossimi mesi”. Con voto unanime, è cambiato anche il target del programma di acquisto di titoli: è stata confermata la parte di 875 miliardi di sterline di Gilt, ma non verranno più re-investiti i titoli in scadenza; inoltre, viene azzerata la quota di corporate bond (in precedenza di 20 miliardi). La fine del programma di acquisti resta, per ora, fissata alla fine del 2023. Si concretizza, pertanto, l’attesa accelerazione restrittiva anche da parte della BoE (di pari passo con l’azione della Fed), costretta nuovamente ad agire sui tassi a causa del forte rialzo dell’inflazione. Il tema centrale della riunione di gennaio della BoE è stato il desiderio di contrastare gli effetti secondari derivanti dall’aumento dell’inflazione, in particolare legati alle pressioni salariali. La BoE ora pensa che la crescita salariale sottostante salirà a circa il 4,75% nel corso del prossimo anno, data l’alta inflazione, un mercato del lavoro rigido.

A contempo, negli Stati Uniti, gli interventi verbali di alcuni presidenti di banche regionali della Fed hanno suggerito un approccio più graduale all’aumento dei tassi, compresi gli elettori del FOMC del ’22 che hanno cercato di calmierare le attese di un rialzo dei tassi a 50pb già a marzo, pur ribadendo la necessità di rimanere data dependent.

VIEW STRATEGICA

Governativo US La Federal Reserve ha deciso di accelerare il tapering nel meeting di dicembre, mentre l’avvio del ciclo di rialzi dei tassi, non avverrà prima dell’estate 2022. Questo causerà molto probabilmente un moderato aumento dei tassi a lungo termine negli Stati Uniti. Esprimiamo una view neutrale, poiché i livelli raggiunti assicurano un carry positivo Governativo EU: Continuiamo ad avere una view negativa sui rendimenti obbligazionari europei, aspettandoci una perdita di valore sia dalla componente carry che dalla componente prezzo

La settimana è stata ancora una volta in questo inizio anno negativa per i mercati del credito; dopo una partenza in parziale controtendenza con flussi positivi e una buona fase di mercato primario, nella giornata di giovedì la conferenza post riunione della ECB, con la conferma di una sempre più prossima fase di restrizione delle politiche monetarie, ha determinato una fase di vero e proprio selloff sia sui titoli governativi che sui corporate. I timori sulla minore transitorietà dell’inflazione portano direttamente a considerare le politiche espansive e in particolare i programmi di acquisto titoli, che tanto avevano aiutato l’outlook del mercato del credito, come passibili di una pronta e inevitabile revisione. La considerazione inoltre sulla maggiore dipendenza delle decisioni di politica monetaria rispetto ai dati macro, comune a quanto deciso dalla Fed la settimana scorsa e anticipata di poche ore dalle decisioni della Bank of England, introduce nel mercato ulteriore incertezza e volatilità che certamente non favorisce la dinamica degli spread.

Gli indici CDS di cui riportiamo settimanalmente Itraxx Xover e CDX HY rispettivamente su Europa e US, hanno fatto segnare +30bp in Europa e +20 negli Stati Uniti. Più moderato, ma comunque importante rispetto al livello assoluto degli spread, il widening degli indici IG con CDX IG e Itrxx Eur Main in allargamento di 4bp e 6bp rispettivamente.

Gli indici cash dopo una buona partenza della settimana hanno sofferto sia l’allargamento degli spread che la repentina risalita dei tassi chiudendo con performance negative superiori a 1% in Europa e più contenute ma comunque negative in US.

Sul primario diverse operazioni corporate ad inizio settimana, in particolare su HY.

Segnaliamo i deal di Loxam (B+ 350Mio 4.5% 5y),  Whs Promontoria (B 340Mio, 5y, 6.375%, 250Mio Frn e+612), FIS Group (B 350Mio 5.625%, 5y) e Sakza Group (BB- 500Mio 5y 3.875%). Su investment grade il deal subordinato di Terna (BBB- 1Bio 2.375% perp nc 6y) e il double tranche di IBM (A-, 1Bio each, 0.875% 8y e 1.125% 12y)

Ancora limitati i nuovi deal sul settore finanziario dove segnaliamo un senior non pref di La Banque Postale (BBB, 500Mio, 1%, 5y) e Goldman Sachs (BBB+, 1Bio Fixed 7y 1.25% e 1.25Bio Frn 3y e+100bp).

A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR

VIEW STRATEGICA

Corporate IG: Il livello e le valutazioni degli spread rendono vulnerabile l’asset class rispetto alle variazioni dei tassi e all’inizio della normalizzazione delle politiche monetarie e potrebbero risentirne della volatilità che prevediamo in aumento. La ricerca di rendimento, la stagionalità che torna positiva e l’offerta netta contenuta prevista rimangono fattori tecnici supportivi. Esprimiamo una view neutrale.

Corporate HY: Outlook neutrale dati i livelli raggiunti dalle valutazioni nonostante alcuni fattori, prevalentemente tecnici, e la ricerca di rendimento in assenza di alternative nel campo obbligazionario ci rendono costruttivi verso l’asset class ma necessariamente selettivi dato il prevedibile aumento del rischio idiosincratico in questa fase del ciclo.

Conseguentemente, a gennaio si è verificato un marcato aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi, sulla scia delle attese di un’accelerazione nel sentiero di rialzo del costo del denaro. I rendimenti dei Treasury a 2 anni e 10 anni hanno chiuso il mese rispettivamente a 45bps e 27bps più alti. Questo brusco sell-off si è rispecchiato nei mercati obbligazionari globali. Successivamente a inizio febbraio alla svolta della BCE ha portato ad un un ampio rialzo dei rendimenti obbligazionari nell’Area euro ed in particolare sul tratto monetario della curva. Nel dettaglio il cambiamento delle attese ha portato il rendimento del titolo governativo tedesco a 2 anni ai massimi dal 2015, e quello dei titoli a 5 anni positivo per la prima volta dal 2018. La prospettiva di una fine anticipata del programma di acquisti ha avuto un impatto anche sullo spread BTP -Bund che, dopo il minimo a 130bps, fatto segnare a seguito della rielezione di Sergio Mattarella a presidente della Repubblica, è tornato ad aumentare. 

Nel mese di gennaio il mercato del credito ha avuto una performance negativa con due fattori concomitanti a determinarne la direzione e le accelerazioni nelle diverse fasi, l’aumento dei tassi sui timori di cambi di passo nelle politiche monetarie a causa del perdurare dei dati su inflazione elevata e l’allargamento degli spread, per quanto limitato, determinato dalle fasi di riskoff e in seconda battuta dai flussi che nel periodo sono stati più bilanciati e spesso rivolti al mercato primario ancora abbondante nel mese. Lo scenario fondamentale rimane sostanzialmente invariato e positivo per i risky asset anche se il livello di protezione offerto dagli spread e la maggiore incertezza rispetto alle politiche monetarie rende l’asset class dei corporate IG piu’ vulnerabile e i ritorni maggiormente dipendenti dalla dinamica dei tassi prevista al rialzo.

I total return degli indici sono stati condizionati nuovamente dai movimenti sulle curve free risk con l’IG americano che ha chiuso a -3.1% in valuta locale a fronte di spread marginalmente più larghi +11bp. Negativa ma più contenuta la contrazione per l’indice corporate IG Euro, -1.3% con spread in allargamento di 7bp nel mese.

Il mercato HY ha fatto registrare una partenza del nuovo anno decisamente negativa con la peggiore performance mensile dal marzo 2020. Il movimento sui tassi e le rinnovate aspettative rispetto a condizioni finanziarie più restrittive per contrastare l’inflazione non hanno aiutato la performance nei settori e nei titoli a minor rischio ma è stato soprattutto l’andamento degli spread a determinarne il risultato negativo e la sottoperformance rispetto al credito investment grade. Ad aggiungere volatilità e incertezza da segnalare inoltre come in questa fase stiano riemergendo situazioni di rischio idiosincratico dopo una fase piuttosto lunga di compressione degli spread tra settori e tra singoli issuers. Nel corso del mese è stato molto attivo il mercato primario con numerosi nuovi emittenti e diverse operazioni di rifinanziamento. L’anno si apre con una performance negativa e peggiore in US -2.75% rispetto al mercato europeo (-1.5%) dove l’allargamento degli spread è stato più marcato +54bp vs +32.

Una politica monetaria più restrittiva (vedasi FED, BOE ma anche BCE a seguito delle parole nel Q&A della Lagarde), guidata da numeri di inflazione inaspettatamente grandi, unita alle tensioni geopolitiche con evidenti ripercussioni economiche (petrolio sopra i 100 $/bar), ha spinto i mercati in territori sempre più bassi (creando opportunità sul mercato) e ha rammentato a società ed analisti, prendendo a prestito toni metropolitani londinesi, l’impatto dei tassi e l’annesso costo del capitale sulle valutazioni: “Mind the WACC!, between …”.. Anche le strozzature delle catene di approvvigionamento, le carenze di manodopera, le preoccupazioni per il bilanciamento salari-inflazione hanno pesato sulle aspettative di crescita.

All’inizio del periodo, la pubblicazione dei verbali della riunione del FOMC di dicembre, la testimonianza di Powell e i dati di inflazione statunitensi di dicembre erano tutti molto attesi dagli investitori, e il consenso era che questi dati potessero fornire ulteriore supporto al rafforzamento dell’USD. Tuttavia, nonostante i verbali si siano rivelati più hawkish delle attese, introducendo la possibilità di un Quantitative Tightening (QT) già quest’anno, e i dati CPI abbiano superato ancora una volta le aspettative del mercato (Core CPI in crescita del 5,5% da dicembre 2020, Headline CPI in crescita del 7% nello stesso periodo), il movimento al rialzo dei tassi che ha seguito queste notizie non ha sostenuto il dollaro, segnalando probabilmente un posizionamento degli investitori che già privilegia la divisa americana alle altre valute. Gli ultimi giorni di gennaio e l’inizio di febbraio si sono rivelati i più interessanti per i mercati grazie alle riunioni delle principali banche centrali. La prima a riunirsi è stata la FED: il presidente Powell ha confermato che il ciclo di rialzi inizierà a marzo e il QT seguirà dopo un paio di riunioni del FOMC; quello che tuttavia non si aspettava il mercato era la possibilità di vedere la FED rialzare più di una volta in un trimestre, e Powell ha implicitamente confermato che questa è una possibilità. La curva treasury è apparsa immediatamente non correttamente prezzata per questo nuovo set di informazioni e conseguentemente sono stati inseriti un paio di rialzi ulteriori nel tratto a breve della curva. Questo aumento dei tassi ha sostenuto il dollaro, che ha chiuso l’ultima settimana di gennaio rafforzandosi contro quasi tutte le altre valute, sia dei paesi sviluppate che emergenti. Tuttavia, questo movimento è stato improvvisamente interrotto e invertito dopo la riunione della BCE all’inizio di febbraio. La valuta comune ha terminato il periodo apprezzandosi contro il dollaro, portando il guadagno dell’intero periodo vicino all’1%. La corona norvegese e la corona svedese sono state entrambe in grado di apprezzarsi rispetto alla divisa statunitense. La sterlina britannica ha recuperato le perdite registrate nella prima parte di gennaio grazie all’ultima riunione della Banca d’Inghilterra: la Banca centrale ha deciso di aumentare ancora i tassi di 25 punti base, ma ben 4 banchieri (su 9 nel comitato di politica monetaria) hanno votato per un aumento di ben 50 punti base. Questa decisione ha sostenuto la sterlina durante i primi giorni di febbraio. Nei mercati emergenti, l’aumento dei tassi da parte delle banche centrali negli ultimi mesi e il posizionamento degli investitori stranieri, che per alcune valute è limitato, può potenzialmente offrire una buona opportunità in termini di rischio/rendimento. Queste ragioni hanno sicuramente aiutato il real brasiliano a guadagnare più del 6% contro il dollaro durante il periodo.