La settimana finanziaria

IL PUNTO DELLA SETTIMANA: La Fed non taglia i tassi, ma non delude i mercati, e li prepara a un taglio in luglio

• Il FOMC apre la porta ad un insurance cut nel mese di luglio
• La valutazione congiunturale resta positiva,
• ma i rischio aumentano e sono rivolti verso il basso

Nella riunione di questa settimana, il FOMC ha deciso di lasciare invariato l’intervallo obiettivo per il tasso sui fondi federali a 2,25-2,5%, spianando la strada a un taglio del costo del denaro in tempi relativamente brevi – probabilmente già il 31 luglio – e ribadendo che attualmente la ripresa economica non è a rischio.

Il FOMC ha, invece, modificato la dichiarazione iniziale eliminando il riferimento a un atteggiamento “paziente” nel determinare i futuri aggiustamenti all’andamento dei tassi adottato da inizio anno, alla luce della maggior incertezza caratterizzante il contesto economico e, soprattutto, della debolezza dell’inflazione. Inoltre, ha modificato la descrizione della crescita economica ora definita come “moderata”, e non più “solida” come nella riunione di maggio e ha rivisto al ribasso le proprie previsioni di inflazione per il 2019, mentre le previsioni sulla crescita sono rimaste sostanzialmente invariate.

Secondo le SEP (Summary of Economic Projects) pubblicate ieri, il PIL dovrebbe continuare a crescere rapidamente: confermato il 2,1% per il 2019, mentre l’1,9% indicato a marzo per il 2020 è stato “corretto” al rialzo al 2%. L’inflazione, invece, dovrebbe risultare più debole, 1,5% quest’anno, contro l’1,8% indicato a marzo, e 1,9% l’anno prossimo, in calo dal precedente 2%. Anche l’indice dei prezzi core è stato rivisto al ribasso: 1,8% per quest’anno, 1,9% nel 2020, 2% nel 2021. A marzo le previsioni per i tre anni indicavano un 2%. Le previsioni sul tasso di disoccupazione continuano a segnalare la solidità del mercato del lavoro ed incorporano una marginale riduzione del tasso stesso (pari ad un decimale su tutto il percorso di previsione).

Durante la conferenza stampa J. Powell ha spiegato che la decisione di mantenere i tassi invariati non è stata unanime. Non c’è stato un consenso sufficiente per decidere un taglio in questo meeting. Il presidente della Fed di St. Louis, J. Bullard, ha votato a favore di un taglio di 25 punti base al 2-2,25%. Il FOMC monitorerà l’evolversi dei fattori di incertezza che pesano sull’attuale contesto economico: trattandosi di elementi relativamente recenti, occorrerà valutarli meglio, ed analizzare come si evolveranno e quale sarà il loro impatto sui dati macroeconomici. Elemento di particolare preoccupazione per il FOMC resta l’inflazione ancora troppo lontana dal target della Fed, a fronte di aspettative di inflazione che sono scese all’1,5%, dal precedente 1,8%. La preoccupazione per la dinamica dell’inflazione e la revisione al ribasso delle previsione di inflazione, se letta in chiave storica, anticipa un insurance cut quest’anno. Infatti sia nel 1995 che nel 1998, in occasione dei precedenti insurance cut, il FOMC aveva previsto per l’anno successivo una diminuzione dell’inflazione di fondo, a livelli pari o inferiori a quelli dell’anno precedente (per un approfondimento cfr. editoriale del 14/06/2019).

Relativamente al cosiddetto dots plot (le previsioni dei governatori sul futuro andamento dei tassi ufficiali), non c’è stata una revisione al ribasso della mediana delle previsioni per l’anno in corso, che continua a non incorporare un taglio dei tassi. In particolare, sette membri si attendono due tagli nel 2019 e un membro solo uno. Otto membri non mostrano alcun cambiamento, e uno ritiene opportuno un aumento del costo del denaro. Invece, la mediana per il 2020 incorpora un taglio di 50 punti base per il 2020 e quella per il 2021 un taglio di 20 punti base. La previsione del tasso di interesse a lungo termine è diminuita dal precedente 2,8% a 2,5%. Di fatto, questo cambiamento rimuove ogni possibilità che la Fed torni ad aumentare il costo del denaro, anche nel caso del venir meno dei rischi e degli elementi di incertezze attuali. Come atteso, durante la conferenza stampa il presidente J. Powell ha sminuito l’importanza dei dots, suggerendo al mercato di non concentrarsi troppo su di essi per non rischiare di perdere la visione di insieme.

Particolarmente rilevante è stato il passaggio, durante la sessione di Q&A, in cui il Presidente Powell ha spiegato che tre elementi stanno pesando sulla congiuntura US come su quella mondiale: la debolezza del settore manifatturiero, degli investimenti e del commercio internazionale. Queste debolezze, collegate tra loro, non possono esser imputate ad un unico fattore (trade war), ma sono il prodotto della concomitanza di più fattori, quali il processo di riduzione della leva promosso negli scorsi anni dalle autorità cinesi, il cambiamento delle catene globali del valore indotto dalle nuove misure protezionistiche poste in atto e la volatilità del prezzo del petrolio. Resta invece solido il settore dei servizi, che continua a sostenere la crescita in USA e il mercato del lavoro.

l mercati hanno letto l’atteggiamento della Fed come relativamente dovish: l’indice S&P 500 ha fatto segnare nelle ultime ore nuovi massimi storici e i rendimenti dei titoli di stato sono scesi ulteriormente, incorporando i futuri tagli del costo del denaro(Fig. 2) e previsioni di crescita globale più bassa.

A cura di Teresa Sardena, Mediobanca SGR

SETTIMANA TRASCORSA EUROPA: moderato miglioramento degli indici PMI nell’Area Euro, mentre lo ZEW presenta aspettative ancora pessimiste

A giugno l’indice ZEW di fiducia economica in Germania è sceso in giugno da -2,1 a -21,1, riassorbendo il precedente miglioramento; la media mobile trimestrale mostra un quadro più ordinato di modesto miglioramento delle attese, con una stabilizzazione su livelli migliori rispetto alla fine del 2018 ma coerenti con un rallentamento a tendere dell’attività. La valutazione della situazione corrente è restata stabile su livelli modesti (7,8, da 8,2). In giugno l’indice PMI composito relativo all’area Euro si è attestato ad un massimo da sette mesi, attestandosi a 52,1 (consenso 52,0, valore precedente 51,8), guidato dal ripresa del settore dei servizi. Infatti la componente dei servizi si è attestata a 53,4 (consenso 53,0, valore precedente 52,9). Il settore manifatturiero resta in contrazione a 47,8 (consenso pari a 48,0, valore precedente 47,7).  Guardando alla scomposizione per paese si registra che il PMI tedesco composito è rimasto invariato a 52,6 (consenso 52.5, valore precedente 52.6). Il PMI manifatturiero tedesco, pur restando ancora sotto la soglia di contrazione, è in crescita a 45,4 dal precedente 44.3 (consenso 44.6). Al contrario, il settore dei servizi in Germania si sta ancora dimostrando resistente: l’indice si è attestato a 55.6 (consenso 55.2, valore precedente 52.6). In Francia, l’indice PMI composito in Francia è aumentato per un terzo mese consecutivo attestandosi a 52.9 (consenso 51.3, valore precedente 51.2), guidato sia dalla componente manifatturiera, attestatasi a 52.0 (consenso 50.8, valore precedente 50.6) e dalla componente servizi attestandosi a 53.1(consenso 51.6, valore precedente 51.5). L’indice di fiducia dei consumatori è calato a -7,2 in giugno, in base alla stima flash pubblicata dalla Commissione.

USA: calano le survey regionali

A giugno l’indagine Empire della NY Fed ha sorpreso verso il basso, scendendo in territorio negativo a -8,6 dal precedente +17,8 di maggio. L’intera indagine mostra una debolezza diffusa: nuovi ordini a -12 da 9,7, ordini inevasi a -15,8 da 2,1, consegne a 9,7 da 16,3, occupati a -3,5 da +4,7. Gli indici relativi alle proiezioni a 6 mesi correggono rispetto a maggio, ma restano ampiamente positivi, con quelli relativi all’attività a 25,7 da 30,6, gli ordini a 27,8, le consegne a 29,2 e gli occupati a 15,6. La discrepanza fra i dati negativi coincidenti e la relativa tenuta di quelli a 6 mesi può essere dovuta ai timori per l’escalation delle tensioni commerciali con la Cina e il Messico e segnala quanto le preoccupazioni per i dazi possano diventare self-fulfilling, anche prima dell’effettiva entrata in vigore di nuove misure restrittive. A giugno cala anche l’indice della Philadelphia Fed a 0,3 da 16,6 di maggio. Tutte le componenti hanno corretto rispetto al mese precedente, ma restano in territorio espansivo: ordini a 8,3 da 11, consegne a 16,6 da 27,6, occupati a 15,4 da 18,2, settimana lavorativa a 7,3 da 10,9. Sono risultati in flessione anche gli indici di prezzo: prezzi pagati a 12,9 da 23,1 e prezzi ricevuti a 0,6 da 17,5. Gli indici a 6 mesi sono invece risultati in miglioramento rispetto a maggio: attività a 21,4 da 19,7, ordini a 31,5 da 21,3, consegne a 41,3 da 28,3, occupati a 27 da 27,3. Gli indici di prezzo hanno corretto ma restano saldamente in territorio espansivo (prezzi ricevuti a 24,4 da 38,6). Nelle domande speciali del mese, il 58,7% delle imprese ha riferito piani di produzione in aumento in T2 rispetto a T1, a fronte di 25,7% delle imprese che prevedono calo della produzione. Il 49,1% delle imprese riporta un’accelerazione prevista della produzione in T3 (contro il 26,3% che prevede una frenata). Per il 35,1% delle imprese l’aumento di produzione del T3 dovrebbe essere ottenuto con un incremento di occupati, per il 27% con più ore lavorate e occupati costanti, per il 29,7% con un aumento di produttività senza nuove assunzioni. Nel complesso, l’indagine è meno negativa di quanto appaia dall’indice di attività coincidente e non segnala un’inversione del ciclo nel manifatturiero. I nuovi sussidi di disoccupazione nella settimana conclusa il 15 giugno sono scesi 216 mila, da 222 mila della settimana precedente. I dati sono relativi alla settimana di rilevazione dell’employment report di giugno e sono coerenti con una crescita occupazionale solida.

ASIA: Il PMI manifatturiero giapponese rimane in contrazione

In maggio, in Giappone, le esportazioni doganali sono diminuite del 7,8% a/a (consenso -8.2%, valore precedente -2.4%), registrando così il sesto calo consecutivo e il più marcato da gennaio. I principali driver sono stati un calo nelle attrezzature per la produzione di semiconduttori, seguiti dalla produzione di componentistica automobilistica e dalla produzione di ferro e acciaio. Le importazioni sono diminuite dell’1,5% (consenso +1%, valore precedente +6.4%), segnando il primo calo in tre mesi.  Il gas naturale liquefatto i composti organici e il carbone sono stati i principali elementi di trascinamento.  Guardando la scomposizione per paese, le esportazioni sono state nuovamente appesantite dal forte calo verso la Cina. La debolezza delle importazioni dall’Asia e dagli Stati Uniti ha più che compensato l’aumento dall’UE. Gli attriti commerciali USA-Cina e il rallentamento della crescita cinese sono stati ancora i driver di fondo di questo dato. La stima preliminare dell’indice PMI manifatturiero è scesa a 49,5 in giugno rispetto a 49,8 di maggio. Gli ordini aggregati e gli ordini all’esportazione si sono deteriorati, mentre la componente relativa alla produzione è risultata più lenta. Anche l’occupazione è migliorata. La produzione è scesa notevolmente a causa dell’aumento dei prezzi dei fattori di produzione a un ritmo più morbido. Le scorte di prodotti finiti hanno registrato un’espansione (a causa delle vendite deludenti), mentre gli acquisti di fattori produttivi sono diminuiti ad un ritmo più rapido. Le aspettative per il futuro si sono spostate in territorio positivo. In sintesi, si può notare che gli ordini aggregati hanno registrato il calo più marcato degli ultimi tre anni, sulla scia della debolezza della domanda di auto e un calo della fiducia sulla scia degli attriti commerciali tra Stati Uniti e Cina. Resta contenuta anche l’inflazione a maggio. L’indice CPI headline salito in rialzo di 0,7% a/a, da 0,9% a/a, l’indice ex-alimentari freschi è aumentato a 0,8% a/a da 0,9% a/a (-0,1% m/m), sulla scia della componente residenziale, dei pacchetti turistici all’estero e dei telefoni cellulari. L’indice CPI core è salito dello 0,8% a/a in maggio (consenso 0.7%, valore precedente 0,9%). I contributi marginali dell’energia, che riflettono la decelerazione dell’elettricità, hanno superato la moderata ripresa del cherosene e della benzina. Il sentiero sempre più debole dell’inflazione dovrà essere registrato nell’aggiornamento delle previsioni della BoJ in pubblicazione a fine luglio, determinando una possibile apertura per cambiamento della guidance e possibili misure espansive sui tassi, come già atteso dai mercati.

PERFORMANCE DEI MERCATI	Dati aggiornati alle ore 17.30 di venerdì 21 giugno 2019
MERCATI AZIONARI Settimana positiva sui mercati azionari globali (la terza di fila) che conferma un mese di giugno in territorio positivo in media del 5% in recupero dal mese di maggio. L’S&P500 raggiunge i nuovi massimi di sempre e da inizio anno ha una performance positiva del 20% circa; in netto recupero anche i mercati emergenti (tra questi la Russia, da inizio anno, +35%). Energia, tecnologia, industriali tra i settori migliori. Mercati in rialzo con un beta elevato (emergenti e ciclici) sembrerebbero essere il frutto del trade reflazionistico posto in essere da banche centrali disposte ad allentare la politica monetaria in caso di ulteriori difficoltà sul fronte macroeconomico; per la Federal Reserve si tratterebbe del primo taglio ufficiale al tasso di sconto dal 2007. Sondaggi e posizionamento mostrano investitori preoccupati dall’evolversi delle tensioni sul fronte commerciale e “scarichi” di azioni; l’attesa di una “protezione” da parte delle banche centrali ha permesso un recupero dell’asset class. Da monitorare nel corso delle prossime settimane gli utili attesi dagli analisti e i dati macroeconomici.	VIEW STRATEGICA Le revisioni al ribasso del tasso di crescita degli utili, coerenti con il rallentamento del ciclo economico, stanno trovando compensazione in banche centrali meno aggressive delle attese, fattore che sostiene temporaneamente gli attivi rischiosi. L’asset class continua ad offrire un profilo rischio/rendimento più attraente rispetto al comparto obbligazionario.
MATERIE PRIME E VOLATILITA’ Materie prime in netto rialzo nel corso della settimana, in particolar modo petrolio (+8%) e oro (+4%). Da un lato ha avuto effetto la Fed, il cui mutato atteggiamento ha avuto tra gli altri effetti quello di un indebolimento del dollaro (correlato storicamente in maniera inversa con le materie prime). I rischi geopolitici hanno avuto inoltre un ruolo di primo piano nel rialzo del greggio: le tensioni USA-IRAN rischiano di minare la stabilità in una regione responsabile di un terzo delle forniture mondiali di greggio.
TASSI DI CAMBIO Euro pressoché immutato nel corso della settimana: le elezioni europee sono passate senza conseguenze negative per l’Area Euro, che attende però a questo punto le nuove nomine al Consiglio e alla Commissione Europea e, ovviamente, il nome del nuovo governatore della BCE. Dal punto di vista tattico, le posizioni speculative nette dovrebbero supportare nel breve termine la valuta comune. Perde terreno la sterlina, che dal referendum su Brexit si è deprezzata del 15% e negli ultimi quattro anni del 20%.	VIEW STRATEGICA La divergenza di politica monetaria delle due principali banche centrali, ha creato un gap nel percorso di rialzo dei tassi che dovrebbe iniziare a restringersi nel corso del 2019, determinando un indebolimento del dollaro US nei confronti della moneta unica europea. Inoltre, l’evoluzione della valuta comune dipenderanno probabilmente, nei prossimi mesi, dall’evoluzione di alcuni rischi allo scenario globale, come Brexit e le relazioni commerciali tra USA e Cina.

PERFORMANCE DEI MERCATI	Dati aggiornati alle ore 17.30 di venerdì 21 giugno 2019
MERCATI DEI TITOLI DI STATO I toni accomodanti delle Banche Centrali hanno spinto al ribasso i rendimenti dei titoli di stato dei principali paesi, che hanno raggiunto nuovi minimi. La Fed è riuscita a consegnare un messaggio estremante dovish e a spingere il mercato a ridurre ulteriormente le aspettative sui tassi di interesse senza tagliare il costo del denaro (cfr. IL PUNTO DELLA SETTIMANA). A Sintra il presidente della BCE ha amplificato il messaggio dovish già consegnato durante il meeting del 6 giugno, affermando che “in assenza di miglioramenti saranno necessari ulteriori stimoli” e che pertanto “nelle prossime settimane, il Consiglio Direttivo delibererà su come adeguare gli strumenti in funzione della gravità del rischio per la stabilità dei prezzi”.  Tra gli strumenti a disposizione sono stati citati “ulteriori tagli ai tassi ufficiali di interesse e misure per contenere eventuali effetti collaterali negativi” ed anche l’APP. Draghi ha anche esortato, inoltre, a utilizzare in funzione anti-ciclica la politica fiscale dove possibile e a lavorare su un meccanismo comune di stabilizzazione fiscale di dimensione e disegno adeguati. Il discorso ha alimentato quindi aspettative di taglio dei tassi ed ha esercitato nuova pressione al ribasso sui rendimenti e spread sovrani per la prospettiva di una possibile riapertura dell’APP. Infine, la BoE ha abbandonato il bias rialzista adottando un linguaggio dovish normalmente associato ad un taglio dei tassi.	VIEW STRATEGICA Governativo US: Il ciclo economico è positivo ma mostra segni di rallentamento La FED ha adottato un atteggiamento più dipendente dai dati e dai mercati preparandoli ad una pausa prolungata nel suo ciclo di rialzo dei tassi, complice anche la moderazione dell’inflazione. Il rischio di recessione negli Stati Uniti rimane limitato ma in aumento. Governativo Euro: L’inflazione non mostra segni di aumento in un contesto di perdita di momentum pe la crescita economica. La BCE si è dichairata pronta ad intevenire qualora i rischi si amtarailizzassero.
MERCATI DEI TITOLI CORPORATE Il mercato corporate ha accelerato nella settimana delle banche centrali (ECB speech a Sintra e Fed Meeting a Washington) il trend già molto positivo ripreso ad inizio giugno e che da inizio anno ha permesso di ritracciare buona parte dell’allargamento dell’intero 2018. Gli indici europei hanno stretto di circa 20bp sul mercato HY (Xover) e di 8bp su High Grade (Itraxx Main) con buona performance di tutte le componenti, finanziari subordinati e singole b in particolare ma anche la performance dei low beta è stata positiva grazie al calo dei tassi su tutte le curve. In US il restringimento degli spread è stato anche maggiore grazie al riskon generato dal tono dovish della Fed che si è riunita a metà settimana. Il mercato US ha sovraperformato con un total return del +1.70% su High Grade da inizio mese e +8.93% da inizio anno. Mentre su HY performance a +2.34% da inizio mese e +10.03% da inizio anno. Gli indici europei invece registrano un performance di 1.43% e 2.35% da inizio mese per HG e HY rispettivamente mentre da inizio anno siamo a +5.23% su HG e 7.60% su High Yield. Tono molto positivo anche dal punto di vista tecnico con inflow riportati su fondi sia High Grade che High Yield e ottima performance, sia in termini di book size che di mercato secondario all’apertura, dei nuovi deal in emissione.  Sul mercato primario la settimana è stata ancora una volta molto importante per numero, quantità e qualità delle emissioni con premi in sostanziale contrazione, altro dato che sottolinea la forza del mercato.	VIEW STRATEGICA Corporate IG: L’atteggiamento accomodante della banche centrali sostiene l’asset class, compensando livelli di rendimento storicamente contenuti. Corporate HY: La correlazione positiva con il mercato azionario ed il supporto derivante dai nuovi toni più dovish delle banche centrali, mantengono interessante l’investimento sull’asset class, pu in un contesto fragile dati i rischi di scenario. La ridotta liquidità nelle fasi di stress ed il ricomparire del «rischio idiosincratico» suggeriscono comunque un approccio prudente e diversificato alla stessa.
Su emittenti finanziari segnaliamo il subordinato T2 greco, rating CCC, Piraeus Bank (400Mio Sub T2 10Y Spread 9.75%), senior non preferred per Credit Agricole (A- 1000Mio 4Y Spread Ms+ 70 0.5%), Bankia Sa (500Mio 5Y Spread Ms+ 125 1%), Bpce Sa (A- 1250Mio 5Y Spread 0.625%); senior preferred per Unicredit Spa (BBB 1250Mio 6Y Spread Ms+ 155 1.25%) e senior unsecured per Westpac (AA- 500Mio Senr 5Y Spread Ms+ 55 0.3%), Credit Agricole (A+ 500Mio Senr 7Y  0.4485%), e Credit Suisse (BBB+ 1000Mio Senr 7Y Spread Ms+ 105,  1%). Su Consumer Finance triple tranche per Fiserv Inc (BBB 500Mio Senr 4, 8, 11Y Spread Ms+70,115,135) ed emissioni per Santander Cons. Finance (A- 1000Mio Senr 5Y Spread Ms+ 67 0.375%). Su non finanziari, emissione hybrid multitranche per Merck (BBB+ 500Mio SubNc 5y Spread Ms+ 194.8 1.625% e 1000Mio Sub Nc 10 Spread Ms+ 268.8 2.875%); su senior emissioni per Dream Global (300Mio Senr 7Y Spread Ms+ 192 1.75%), Indigo (BBB Increase 800Mio Senr 8Y Spread Ms+ 83 1.625%), America Movil (A- 1000Mio Senr 8Y Spread Ms+ 73 0.75%), Heidelbergcement (BBB- 750Mio Senr 8Y Spread Ms+ 115 1.125%), Ahold Delhaize (600Mio Senr 6Y Spread Ms+ 50 0.25%), Alfa Laval (300Mio Senr 5Y Spread Ms+ 55 0.25%), Alliander (300Mio Senr 12Y Spread Ms+ 52 0.875%), Legrand Sa (A- 400Mio Senr 8Y Spread Ms+ 57 0.625%), Renault Sa (1000Mio Senr 5Y Spread Ms+ 145 1.25%), Carlsberg (400Mio Senr 10Y Spread Ms+ 73 0.875%). Per quanto riguarda il mercato High Yield 2 nuove emissioni, Baywa Ag (500Mio 5Y Spread Ms+ 328.7 3.125%) e Cabot Financial (400Mio 4Y Spread 6.375%). [A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR].

LE PROSSIME DUE SETTIMANE: quali dati?

Europa: saranno pubblicati gli indici di fiducia (INSEEE, ESI, IFO) relativi al mese di giugno, nonché le stime preliminari per l’inflazione di giugno relative all’Area Euro

Stati Uniti: La settimana ha molti dati in uscita. Saranno pubblicati una serie di dati sul settore immobiliare, la stima finale del PIL di T1, gli ordini di beni durevoli e il deficit della bilancia commerciale.

A cura della Funzione Asset Allocation

Il presente documento (il “Documento”) è stato preparato dalla Funzione Asset Allocation di Mediobanca SGR SpA (la “SGR”) a scopo puramente informativo. Il documento non ha carattere di offerta, invito ad offrire, o di messaggio promozionale finalizzato all’acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione di strumenti/prodotti finanziari di qualsiasi genere. Inoltre, esso non è inteso a raccomandare o a proporre una strategia di investimento in merito a strumenti finanziari. In particolare il presente Documento non costituisce in alcun modo una raccomandazione personalizzata; lo stesso è stato predisposto senza considerare gli obiettivi di investimento, la situazione finanziaria o le competenze di specifici investitori. Il presente Documento è proprietà di Mediobanca SGR; esso non può essere riprodotto o pubblicato, nemmeno in una sua parte, senza la preventiva autorizzazione scritta della SGR. Le informazioni, opinioni, valutazioni e/o previsioni contenute nel presente Documento (le “Informazioni”) si basano su fonti ritenute autorevoli ed attendibili; tuttavia, la SGR non assume alcuna responsabilità per eventuali errori od omissioni né potrà considerarsi responsabile per le eventuali perdite, danni o conseguenze di qualsivoglia natura (legali, finanziarie o fiscali) che dovessero derivare dal fatto che si sia fatto affidamento su tale Documento. Ciascun investitore dovrà pertanto assumere le proprie decisioni di investimento in modo autonomo, tenuto conto delle sue caratteristiche e dei suoi obiettivi di investimento, e a tale scopo non dovrà basarsi, prioritariamente o esclusivamente, sul presente Documento. I rendimenti passati, eventualmente rappresentati nel Documento, non sono indicativi né garantiscono gli stessi rendimenti per il futuro. Le Informazioni contenute nel presente Documento costituiscono valutazioni aggiornate alla data della sua produzione e potrebbero variare nel tempo, senza necessità di comunicazione da parte della SGR.