La settimana finanziaria

In questo contesto a partire dall’autunno del 2018 lo congiuntura giapponese ha iniziato a deteriorarsi, per effetto prima dei disastri naturali ma soprattutto risentendo dell’indebolimento della crescita cinese e del commercio internazionale. Gli indicatori congiunturali segnalano un ulteriore rallentamento e l’indice coincidente è diminuito entrando in territorio potenzialmente recessivo (Fig.1).

A soffrire particolarmente è il canale estero e il comparto manifatturiero. Sebbene in febbraio l’avanzo della bilancia commerciale sia tornato positivo (339,0 miliardi di yen), per effetto di una contrazione più ristretta del volume delle esportazioni e un forte calo del volume delle importazioni (Fig. 2), non va dimenticato che la bilancia commerciale (in media) è stata in deficit per tutto il 2018 determinando un netto rallentamento degli utili e delle prospettive degli investimenti delle imprese esportatrici. Infatti, i segnali di debolezza del settore manifatturiero sono marcati: l’indice Tankan di febbraio è sceso a febbraio per il terzo mese consecutivo ed ora è al livello più basso da ottobre 2016; l’indice PMI manifatturiero è in territorio di recessione. Inoltre, la scomposizione per componenti dell’indice PMI mostra che la debolezza potrebbe permanere nei prossimi mesi: a marzo la produzione e i nuovi ordini hanno continuato a diminuire e i nuovi ordini all’esportazione hanno cancellato oltre la metà del guadagno di febbraio. L’ultimo dato sui nuovi ordini di esportazione suggerisce che il peggio per le esportazioni non è ancora terminato e si ridurranno nuovamente a marzo dopo la ripresa.  Nei prossimi mesi, la bilancia commerciale e il settore manifatturiero risentiranno anche del previsto aumento dell’imposta sui consumi. Infatti, il budget dell’anno fiscale 2019 prevede a ottobre un aumento dell’imposta sui consumi da 8% a 10%, volta a sostenere le misure espansive sulla spesa. Il FMI ha stimato che senza misure di attenuazione degli effetti negativi dell’imposta sui consumi la politica fiscale del 2019 e del 2020 avrà un effetto restrittivo, traducendosi in una contrazione rispettivamente dello 0,7% e dello 0,6% del PIL. In questo contesto, dato anche l’intensificarsi dei rischi verso il basso collegati alle politiche protezionistiche US e agli altri rischi geopolitici, che la BoJ manterrà un atteggiamento moderatamente espansivo, continuando ad acquistare titoli di Stato, al fine di mantenere i rendimenti a dieci anni in linea con l’obiettivo, nonostante il suo bilancio abbia superato il 100% del Pil (Fig.4).  Tuttavia, difficilmente questa politica monetaria si tradurrà in un efficace sostegno alla crescita. L’inflazione infine non mostra segnali di vivacità né di svolta verso il 2%, né l’eccesso di domanda del mercato del lavoro dovrebbe tradursi in un aumento dell’inflazione. In termini di asset allocation, la congiuntura economica ci ha portato a rivedere la nostra esposizione azionaria in Giappone a neutra negativa.

Fig.2: Il canale estero segue un trend negativo nonostante il rimbalzo a febbraio

Fig.3: Il mercato del lavoro continua a mostrare un eccesso di domanda

Fig.4: L’attivo di bilancio della BoJ ha raggiunto il 100% del Pil

MERCATI AZIONARI

L’ultima settimana di marzo si conclude con un segno positivo per i listini statunitensi ed europei. Soffre il Giappone a causa del rafforzamento dello yen e della debolezza della congiuntura interna, mentre la Cina, che chiude la settimana senza significativi movimenti dei prezzi, risulta oggi positiva oggi. Il tema della crescita economica globale rimane al centro dell’attenzione dei mercati. In attesa di trovare una chiave di lettura più chiara degli ultimi comunicati delle banche centrali e dei dati economici, il sentiment degli investitori questa settimana è stato sostenuto da aspettative positive sul fronte dei dazi, dopo che il rappresentante USA del commercio, Robert Lighthizer, e il segretario al tesoro USA, Steven Mnuchin, sono arrivati a Pechino per portare avanti i negoziati.

VIEW STRATEGICA

Le revisioni al ribasso del tasso di crescita degli utili, coerenti con il rallentamento del ciclo economico, stanno trovando compensazione in banche centrali meno aggressive delle attese, fattore che sostiene temporaneamente gli attivi rischiosi. L’asset class continua ad offrire un profilo rischio/rendimento più attraente rispetto al comparto obbligazionario. 

Il prezzo del petrolio chiude T1 2019 con un marcato rialzo (il migliore dal 2009), sulla scia dei tagli di produzione dell’OPEC, nonché delle sanzioni statunitensi verso Iran e Venezuela. Per un approfondimento sul tema, si rimanda al nostro punto della settimana della “Settimana sui mercati” dello scorso 15 marzo.

Durante la settimana appena trascorsa il biglietto verde si è rafforzato nei confronti della valuta comune, a seguito dell’atteggiamento più accomodante degli esponenti della BCE e sulla scia del rinnovato ottimismo circa i negoziati commerciali tra USA e Cina. Gli Stati Uniti si sono detti pronti a proseguire le negoziazioni per settimane o addirittura mesi. Tali parole sono state interpretate come il segnale di una forte volontà di raggiungere un accordo da parte della delegazione Usa. La sterlina resta in attesa che si chiarisca l’impasse politica, senza perdere eccessivamente terreno contro euro e dollaro. Attualmente, l’UE ha concesso un’estensione della scadenza al 22 maggio, condizionale all’approvazione dell’accordo, ma soltanto fino al 12 aprile in caso contrario. Ciò implica che il parlamento britannico ha soltanto due settimane per imprimere una svolta politica alle contrattazioni, giustificando la richiesta di estensione al 22 maggio.

VIEW STRATEGICA

La divergenza di politica monetaria delle due principali banche centrali, ha creato un gap nel percorso di rialzo dei tassi che dovrebbe iniziare a restringersi nel corso del 2019, determinando un indebolimento del dollaro US nei confronti della moneta unica europea. Inoltre, l’evoluzione della valuta comune dipenderanno probabilmente, nei prossimi mesi, dall’evoluzione di alcuni rischi allo scenario

globale, come Brexit e le relazioni commerciali tra USA e Cina.

Il mercato dei titoli governativi dell’Area Euro è stato guidato questa settimana dalle parole accomodanti degli esponenti del Consiglio Direttivo della BCE. Mercoledì il Presidente Mario Draghi, riconoscendo un rallentamento più persistente del previsto della crescita nell’Area Euro, ha dichiarato che la BCE non “è a corto di strumenti per realizzare il proprio mandato” ed è pronta a reagire in modo proattivo, qualora le prospettive di medio termine continueranno a deteriorarsi. Il Presidente ha inoltre dichiarato che la BCE è pronta a valutare l’impatto sulla redditività bancaria dei tassi negativi e potrebbe eventualmente introdurre delle misure di mitigazione degli effetti negativi sulla redditività bancaria. L’argomento è stato, poi, ripreso il giorno successivo dal capo economista, Peter Praet, che ha confermato che la BCE sta esaminando un sistema di tiering della remunerazione dei depositi delle banche presso la BCE, dove parte delle riserve in eccesso possano essere esentate dall’applicazione del tasso più basso. Praet ha, comunque, ribadito che ogni decisione sarà presa solo in presenza di una solida giustificazione ad agire da parte della politica monetaria. Sull’argomento si è espresso oggi anche il governatore della Banca di Francia, Villeroy de Galhau, affermando che la BCE deve valutare le strade da intraprende per mantenere i vantaggi derivanti dai tassi di interesse negativi e, allo stesso tempo, attenuare i potenziali effetti collaterali sulla redditività delle banche. L’introduzione di un eventuale sistema di tiering permetterebbe di ritardare ulteriormente un rialzo del tasso di deposito. La reazione dei mercati è stata significativa, con un calo dei rendimenti soprattutto sulla parte breve delle struttura a termine core, con il rendimento del decennale tedesco che, per la prima volta dal 2016, è sceso sotto quello giapponese.

VIEW STRATEGICA

Governativo US. Il ciclo economico è positivo ma mostra segni di rallentamento L a FED ha adottato un atteggiamento più dipendente dai dati e dai mercati preparandoli ad una pausa prolungata nel suo ciclo di rialzo dei tassi, complice anche la moderazione dell’inflazione. Il rischio di recessione negli Stati Uniti rimane limitato ma in aumento.

Governativo Euro. L’inflazione non mostra segni di aumento in un contesto di perdita di momentum per la crescita economica. La BCE continuerà pertanto ad esser presente sul mercato attraverso la politica di reinvestimento dei titoli che giungeranno a scadenza nel corso del 2019 restando attendista sul rialzo dei tassi. C’è un consenso crescente all’interno del Consiglio Direttivo della BCE a favore dell’offerta di nuove LTROs.

La settimana sul mercato corporate è stata una sostanziale riproduzione di quanto visto nel mese, un tono positivo alternato da sedute più incerte che hanno di fatto rappresentato buone occasioni di acquisto. Gli indici europei hanno stretto di circa 10bp sul mercato HY e di 3bp su High Grade con buona performance in cash aiutata anche dai tassi free risk in free fall. In US il restringimento degli spread è stato maggiore, circa 15bp su HY, dopo un inizio settimana più incerto a seguito della chiusura in risk off della settimana precedente. Su Indici CDS la settimana è stata caratterizzata dal roll semestrale sui contratti e da una chiusura molto positiva nell’ultima seduta che ben rappresenta anche il trimestre nel suo complesso, decisamente positivo per il comparto. Tono ancora molto positivo anche dal punto di vista tecnico con inflow su fondi dedicati e buona performance dei nuovi deal in emissione. Ancora sul mercato primario, settimana molto importante con emissioni su tutte le componenti, finanziarie e corporate, senior e subordinate. Su emittenti finanziari segnaliamo la nuova emissione senior preferred di Mediobanca, 500Mio MS+152, che ha performato nonostante un restringimento dello spread tra lancio e emissione di 23bp grazie anche ad un book di oltre 4 volte. Altro senior preferred italiano Banca Popolare di Sondrio (500Mio MS+240), una senior preferred BPCE (1Bio, MS+89bp) e senior unsecured BFCM (1.500Mio  MS+55bp). Su subordinati AEGON RT1 5.625% (500Mio). Su non finanziari, emissione subordinata per TOTAL (1.5Bio Perp nc 5y, MS+177bp) a fronte del buyback di alcune emissioni con call a breve. Il comparto con maggiori emissioni nella settimana è stato il corporate non finanziario senior con due multi-tranche sul settore auto VW (3y 1.1Bio MS+85, 5y 1Bio MS+150, 8y 650Mio MS+190) e Renault (4y 700Mio MS+90, 7y 650Mio MS+160), oltre ad ABIBB – food and beverage – (1Bio 8y MS + 80 e 1.250Mio 12y MS+105). [A cura del team obbligazionario di Mediobanca SGR]

VIEW STRATEGICA

Corporate IG: Valutazioni elevate, congiuntamente al rischio connesso alle curve governative di riferimento, superano l’effetto positivo derivante dal ciclo economico, inducendoci ad esprimere una view negativa sull’asset class.

Corporate HY: La correlazione positiva con il mercato azionario ed il recente allargamento degli spread, mantengono interessante l’investimento sull’asset class, pur in un contesto fragile dati i crescenti rischi di scenario. La ridotta liquidità nelle fasi di stress ed il ricomparire del «rischio idiosincratico» suggeriscono comunque un approccio prudente e diversificato alla stessa